財務(wù)危機(jī)成本與資本結(jié)構(gòu)決策

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1、財務(wù)危機(jī)成本與資本結(jié)構(gòu)決策“摘要”企業(yè)的融資行為要受到財務(wù)危機(jī)成本，特別是間接危機(jī)成本的影響，其中企業(yè)規(guī)模、產(chǎn)業(yè)集中度、產(chǎn)品專用性、R＆D支出和行業(yè)前景是決定財務(wù)危機(jī)成本大小的重要因素。如果考慮到財務(wù)危機(jī)的間接成本，企業(yè)就會科學(xué)地利用財務(wù)杠桿和自我限制債務(wù)水平。這在很大程度上解釋了關(guān)于企業(yè)戰(zhàn)略負(fù)債同產(chǎn)出關(guān)系的理論與實證研究的矛盾，也可以對我國企業(yè)如何合理負(fù)債提供理論指導(dǎo)和決策借鑒。　　“關(guān)鍵詞”資本結(jié)構(gòu)決策；財務(wù)危機(jī)成本；產(chǎn)品市場競爭；有限責(zé)任效應(yīng)　　一、引言　　Brander和Leitedliabilityeffect）的基本思想建立了一個兩步博弈模型

2、分析債務(wù)水平對企業(yè)產(chǎn)出戰(zhàn)略的影響，這一開創(chuàng)性研究將企業(yè)財務(wù)決策與市場競爭聯(lián)系起來，使企業(yè)融資行為與產(chǎn)品市場活動構(gòu)成一個有機(jī)整體，成為研究資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場競爭關(guān)系的新起點，引發(fā)了后來的一系列研究。Brander和Leovic（1988）以及Rotemberg和Scharfstein（1990）也都推論出，無論是在企業(yè)層面上，還是在產(chǎn)業(yè)層面上，增加負(fù)債將導(dǎo)致更大的產(chǎn)出數(shù)量。這意味著財務(wù)杠桿有助于企業(yè)加強(qiáng)競爭地位，企業(yè)會樂此不疲，結(jié)果會擴(kuò)大產(chǎn)業(yè)的總產(chǎn)出，對增進(jìn)社會福利有利。　　為了檢驗這個理論，很多學(xué)者（Opler和Titman，1994；Phillips，

3、1995；Chevalier，1995）進(jìn)行了實證研究，然而，絕大部分實證研究的結(jié)果剛好相反：高財務(wù)杠桿的企業(yè)并不都采取激進(jìn)的產(chǎn)出戰(zhàn)略，而是在擴(kuò)大產(chǎn)出時十分謹(jǐn)慎地舉債，財務(wù)杠桿越高，企業(yè)在決定擴(kuò)大產(chǎn)出時越慎重。也就是說，Brander等人建立的財務(wù)杠桿與產(chǎn)業(yè)關(guān)系的模型與實際情況存在矛盾?！　∥覀冊噲D通過考察財務(wù)危機(jī)成本（financialdistresscost）對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的重要影響來解釋這一矛盾。大量的理論和實證研究均表明：財務(wù)危機(jī)能夠影響公司的績效，發(fā)生財務(wù)危機(jī)是有成本的。財務(wù)危機(jī)發(fā)生的可能性是影響資本結(jié)構(gòu)決策的一個非常重要的因素。本文首先闡

4、述財務(wù)危機(jī)成本的重要內(nèi)涵，分析不同企業(yè)競爭狀況及業(yè)績對財務(wù)危機(jī)成本的間接作用，分析企業(yè)規(guī)模、產(chǎn)業(yè)集中度、產(chǎn)品專業(yè)性、R＆D支出、行業(yè)前景等因素對企業(yè)融資行為的影響，探討企業(yè)基于產(chǎn)業(yè)因素的財務(wù)決策。我國很多企業(yè)在確定自己的財務(wù)策略時不顧及產(chǎn)業(yè)的狀況，或過度負(fù)債，或完全不負(fù)債，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)運行效率下降。兩種傾向都需要經(jīng)濟(jì)理論的深入闡釋。　　二、財務(wù)危機(jī)成本　　如果企業(yè)經(jīng)營不善，會陷入財務(wù)危機(jī)。企業(yè)財務(wù)危機(jī)直接的含義是指企業(yè)現(xiàn)金流出現(xiàn)周轉(zhuǎn)上的困難，企業(yè)無法維持正常的資金周轉(zhuǎn)，直到出現(xiàn)破產(chǎn)倒閉。企業(yè)倒閉可能使股東投入血本無歸，也可能造成股東的機(jī)會損失，這些利益損害構(gòu)

5、成了財務(wù)危機(jī)的直接成本。但事實上，企業(yè)陷入財務(wù)危機(jī)并不總是停止經(jīng)營活動，而是出現(xiàn)經(jīng)營環(huán)境上的困境，主要包括下列四個方面：一是消費者因為對企業(yè)未來失去信任而擔(dān)心不能得到持續(xù)的服務(wù)而遠(yuǎn)離企業(yè)，企業(yè)因此失去了市場；二是供應(yīng)商，特別是那些擁有談判地位的供應(yīng)商因為擔(dān)心不能按時收回貨款而采取現(xiàn)金交易，不愿與之訂立長期合同和不顧及長期利益與長期合作，而給予非優(yōu)惠的價格；三是債權(quán)人會采取避免重新貸款并力求盡早收回貸款，使企業(yè)在最需要資金來轉(zhuǎn)危為安時不能獲得寶貴的資金；四是在直接融資市場失去股東，股票市場對企業(yè)面臨可能出現(xiàn)的財務(wù)危機(jī)采取回避風(fēng)險的態(tài)度，會盡早拋售股票以減少

6、損失，這等于將危機(jī)轉(zhuǎn)嫁給那些購買股票的股東，并使企業(yè)價值下降。企業(yè)財務(wù)危機(jī)引起環(huán)境惡化，使企業(yè)的相關(guān)利益群體遠(yuǎn)離危機(jī)、規(guī)避風(fēng)險、挽回?fù)p失，讓企業(yè)后來的股東和員工承擔(dān)成本，如果企業(yè)能夠承擔(dān)這些成本，企業(yè)可以重新振作起來，渡過財務(wù)危機(jī)，反之，企業(yè)將真的陷入危機(jī)之中?！　∫簿褪钦f，企業(yè)財務(wù)困境一旦被相關(guān)利益群體所認(rèn)定，并出現(xiàn)拋棄企業(yè)的行為，企業(yè)就會真正陷入財務(wù)危機(jī)。挽回企業(yè)的財務(wù)困境需要企業(yè)（新股東和新債權(quán)人）的重新投入，這是擺脫財務(wù)危機(jī)唯一方法，所投入的資金數(shù)值（挽回成本）構(gòu)成了財務(wù)危機(jī)的間接成本，相當(dāng)于企業(yè)蒙受的損失?！　∝攧?wù)危機(jī)發(fā)生的概率及間接成本的幅度

7、是企業(yè)融資行為的一個非常重要的決定因素。因為財務(wù)危機(jī)的直接成本是企業(yè)倒閉，這就不必考慮如何挽救企業(yè)，也不可能出現(xiàn)融資行為，但在企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)危機(jī)，而且需要對企業(yè)進(jìn)行挽救時，挽救者必須承擔(dān)這個損失。所以，財務(wù)危機(jī)的直接成本對企業(yè)財務(wù)決策不重要，而間接成本卻十分重要。財務(wù)危機(jī)發(fā)生的可能性越大，間接成本越高，企業(yè)債務(wù)融資的激勵也就越小。發(fā)生財務(wù)危機(jī)的可能性和間接成本是約束企業(yè)負(fù)債的重要因素，當(dāng)企業(yè)可能出現(xiàn)財務(wù)危機(jī)時，債務(wù)不再是一個促進(jìn)產(chǎn)出增長因素，而成為一個制約的因素。　　在一個充分競爭的產(chǎn)業(yè)中，特別是在整個產(chǎn)業(yè)不景氣時，高財務(wù)杠桿企業(yè)容易導(dǎo)致后續(xù)投資不足（Ma

8、ksimovic和Titman，1991），企業(yè)無法在價格戰(zhàn)或營銷戰(zhàn)中巨大的現(xiàn)金