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1、我國證券市場微觀結(jié)構(gòu)行為分析摘要從證券市場的有效性、市場結(jié)構(gòu)層次、制度供給的連續(xù)性、市場個人投資者的非理性投資行為和機(jī)構(gòu)投資者的市場作用等幾個方面，對作為典型的政府強(qiáng)制性制度變遷產(chǎn)物的我國證券市場的低資源配置效率、結(jié)構(gòu)和制度缺陷進(jìn)行了微觀分析，試圖找出隱藏在表面現(xiàn)象背后的行為動機(jī)。 關(guān)鍵詞市場效率微觀結(jié)構(gòu)制度供給投機(jī)1我國證券市場尚未達(dá)到真正意義上的弱型效率 當(dāng)證券市場達(dá)到弱型效率時，任何投資者都不可能通過使用分析歷史信息的方法而獲得超額收益。國內(nèi)學(xué)者對我國證券市場有效性的實證研究結(jié)果表明，在1993年以前我國股票市場屬于非有效市場，此后的
2、研究結(jié)果多支持弱式有效。近年來，國內(nèi)學(xué)者對我國股市弱勢有效的判斷仍然存在廣泛的爭議，張宜春、周穎剛、王哲等傾向于我國證券市場還沒有達(dá)到弱式有效，而美國股市已經(jīng)達(dá)到了真正意義上的弱型效率。相對而言，我國公開發(fā)布的信息很有限，特別是企業(yè)的信息披露的規(guī)范程度還很低，因此投資者對歷史信息的依賴性很高，即所謂的“隨大勢”，力圖通過挖掘歷史信息進(jìn)行投資決策，進(jìn)行短線操作，從而使股價并非表現(xiàn)出現(xiàn)隨機(jī)游走的特征，相反卻表現(xiàn)出很強(qiáng)的趨勢效應(yīng)。2市場結(jié)構(gòu)層次存在缺陷 成熟的證券市場通常是由主板市場與二板市場，場內(nèi)市場與場外市場，現(xiàn)貨市場與期貨市場，股票市場、債券
3、市場與金融衍生品市場構(gòu)成的多層次結(jié)構(gòu)體系。正是由于市場結(jié)構(gòu)的多層次性及與此相適應(yīng)的多種多樣的投資品種，為投資者提供了得到不同回報和承擔(dān)不同風(fēng)險以及利用股指期貨、股票期權(quán)與股票現(xiàn)貨等進(jìn)行組合投資、規(guī)避市場風(fēng)險的機(jī)會，滿足不同層次投資者的需求，在一定程度上避免價格決定的單向性，保障資金和證券的供求平衡，有利于培養(yǎng)長期、穩(wěn)定的投資者群體。然而，我國的證券市場的發(fā)展目前主要集中于主板市場，而且主要是股票市場，股市的板塊是以行業(yè)或概念來劃分的。 由于證券市場交易品種單一，缺乏對沖機(jī)制，使得市場上不存在真正意義上的多空對壘，投資者只有作多才有可能獲利。市
4、場的這種單邊性特點(diǎn)不利于市場的穩(wěn)定，多數(shù)的機(jī)構(gòu)投資者操縱股價都是先利用股市無買空機(jī)制而一路向下打壓，從長期的單邊下跌市收集籌碼，最后一路拉升，使股價暴漲，然后拋空股票，獲得超額利潤。而在單邊下跌市中，個人投資者往往遭受最大損失。正是因為我國證券市場的結(jié)構(gòu)性缺陷，無法發(fā)揮期貨、期權(quán)等金融衍生產(chǎn)品的價格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險轉(zhuǎn)移等功能，不利于股價的理性回歸，不利于培養(yǎng)長期、穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)投資者群體。3制度供給不連續(xù) 在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌這一制度變遷的大背景下，我國證券市場的試驗性，有關(guān)的制度往往表現(xiàn)為“試錯”過程，而出于在轉(zhuǎn)軌時期保持穩(wěn)定的政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境的需要，政府在其認(rèn)為
5、必要時進(jìn)行頻繁的管理與調(diào)控。事實上，我國證券市場自建立以來，其制度變遷之劇烈和頻繁，在世界證券市場發(fā)展歷史上也是罕見的?！ ≈贫仁侨藗兊男袆右?guī)則，而人的行動又決定了市場的運(yùn)行。因此，制度供給的不連續(xù)必然引起制度的頻繁變動，而這勢必又引起市場各方面參與者行為特征的頻繁變動，進(jìn)而使市場的運(yùn)行特征發(fā)生頻繁變動。4證券市場過度投機(jī)氣氛嚴(yán)重 目前，我國證券市場尚處于以中小散戶為主要市場投資者，散戶與機(jī)構(gòu)投資者并存的初創(chuàng)階段。由于個人投資者缺乏對市場進(jìn)行全面分析和判斷的能力，傾向于短線投機(jī)操作，被動的追逐莊股或割肉離場，導(dǎo)致滬深股市高換手率、過高的市盈率
6、、價格波動過大、市場起伏劇烈，使本來就不穩(wěn)定的證券市場進(jìn)入混沌狀態(tài)，在短期內(nèi)急劇波動，增大了市場交易活動和價格的不穩(wěn)定性及風(fēng)險性，同時難以支持長線發(fā)展前景看好的行業(yè)，容易造成資源配置失效。少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者憑借自身的資金、設(shè)施、信息等方面的優(yōu)勢操縱價格，扭曲資金流向，降低證券市場的效率。5“政策市”助長了股市的投機(jī)行為 龐曉波、薛豐慧（2003）基于帕加諾的模型，對我國的股票市場設(shè)立前后（將樣本區(qū)間劃分為1980～1990和1991～2001年兩個階段）金融體系的重大差別進(jìn)行了實證研究，發(fā)現(xiàn)1990年以后，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程發(fā)生了顯著的變化，金融發(fā)
7、展程度顯著提高，股票市場及債券市場逐步發(fā)展成為重要的融資手段，股票市場效率每提高一個百分點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)增長率提高0.04個百分點(diǎn)，反映出對我國金融體系發(fā)展的積極作用，但與發(fā)達(dá)國家比較，我國的金融發(fā)展水平還落后于經(jīng)濟(jì)增長?！ ∵@表明我國的股市股指與宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展相關(guān)度甚弱，而更多地反映了國家的政策意圖，即“政策市”特征明顯。以金融機(jī)構(gòu)融資政策為例，我國禁止通過銀行融資買賣股票，但還是有些證券機(jī)構(gòu)為了吸引投資者，為私人提供融資，故每當(dāng)管理機(jī)關(guān)重申嚴(yán)禁融資業(yè)務(wù)，并對這些融資活動進(jìn)行查處時，必然引起股價下跌。再以政府對莊家的監(jiān)管為例，只要莊家行為與國家政策取向
8、一致并且不太離譜，就不會被查處。還有各級政府對垃圾股的保殼行為，每當(dāng)股市下跌時的政府出面救市等，這些政府對股票市場的頻繁干預(yù)行為，使得投資者不關(guān)注和搜
