企業(yè)并購(gòu)決策與目標(biāo)企業(yè)估值

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1、企業(yè)并購(gòu)決策與目標(biāo)企業(yè)估值王雷廷　商建偉　陳冰夢(mèng)　　【摘要】企業(yè)的發(fā)展和擴(kuò)張常常伴隨著一系列的兼并收購(gòu)活動(dòng)。在并購(gòu)活動(dòng)中，目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估是重要的一環(huán)，越來(lái)越受到人們的重視。只有選擇恰當(dāng)?shù)膬r(jià)值評(píng)估方法與模型才能有效評(píng)估目標(biāo)公司的價(jià)值，本文就當(dāng)前比較流行的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法作一些探討。　　【關(guān)鍵詞】并購(gòu)決策企業(yè)估值現(xiàn)金流折現(xiàn)法　　　　企業(yè)發(fā)展基本上有兩種方式：自身積累的內(nèi)涵式發(fā)展和通過(guò)并購(gòu)進(jìn)行擴(kuò)張的外延式發(fā)展。企業(yè)并購(gòu)可分為橫向并購(gòu)，縱向并購(gòu)和混合并購(gòu)。從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上講，企業(yè)并購(gòu)可以促成有限資源更為合理的流動(dòng)，并獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效

2、益。從實(shí)際意義上講，通過(guò)并購(gòu)可以實(shí)現(xiàn)快速業(yè)務(wù)擴(kuò)張，或盡快進(jìn)入有吸引力的市場(chǎng)。實(shí)際上企業(yè)兼并收購(gòu)的動(dòng)力就在于通過(guò)資本運(yùn)作的方式，快速整合資源或分散風(fēng)險(xiǎn)或提高盈利或進(jìn)入新的領(lǐng)域，以獲得在未來(lái)得到更高的市場(chǎng)地位或更高收益的能力?！　〔①?gòu)過(guò)程中對(duì)目標(biāo)企業(yè)正確的價(jià)值評(píng)估是并購(gòu)成功的關(guān)鍵。目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估是指對(duì)目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)或資產(chǎn)做出的價(jià)值判斷。通過(guò)科學(xué)合理的方法對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，可以為買賣是否可行提供客觀基礎(chǔ)，也可以使并購(gòu)企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)在并購(gòu)談判中做到心中有數(shù)。　　目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的重要性體現(xiàn)在以下幾方面：（1）從并購(gòu)過(guò)程看

3、，目標(biāo)選擇與評(píng)估是并購(gòu)活動(dòng)的首要環(huán)節(jié)，而目標(biāo)評(píng)估的核心是價(jià)值評(píng)估。并購(gòu)目標(biāo)選定后，就要對(duì)其進(jìn)行評(píng)定估價(jià)，其中以貨幣為基礎(chǔ)的目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估是最為重要的。（2）從并購(gòu)動(dòng)因看，是總體上實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，具體表現(xiàn)為謀求協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略重組，開(kāi)展多元化經(jīng)營(yíng)，獲得特殊資產(chǎn)以及最低代理成本等。但是只要價(jià)格合理，協(xié)議總可以達(dá)成。因此，談判的焦點(diǎn)就是對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)。（3）從交易雙方看，目標(biāo)企業(yè)和并購(gòu)企業(yè)均為理性的，都希望價(jià)格對(duì)自己有利。由于交易雙方信息不對(duì)稱和主觀認(rèn)識(shí)的局限性，所以需要第三方從公平角度對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估價(jià)。　　企業(yè)

4、價(jià)值存在著三種形態(tài)：一是企業(yè)內(nèi)在品質(zhì)本身具有的價(jià)值，隨著商業(yè)形勢(shì)而變化，是衍生后兩種企業(yè)價(jià)值形態(tài)的原生基礎(chǔ)。二是人們通過(guò)對(duì)企業(yè)價(jià)值估值而得出的價(jià)值，這是人的主觀認(rèn)定，而且因人因估值方式的不同而不同。三是表現(xiàn)為市場(chǎng)交易價(jià)格的企業(yè)價(jià)值，可以稱之為市場(chǎng)價(jià)值，需要考慮的因素更多?！　∫虼耍u(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，可以從四個(gè)不同的角度去理解和分析：（1）基于資產(chǎn)的企業(yè)價(jià)值。這是指把企業(yè)理解為一群資產(chǎn)的集合，各項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值加總構(gòu)成企業(yè)的價(jià)值。一個(gè)重要的概念是沉沒(méi)成本，賬面價(jià)值反映的是歷史成本，多屬于沉沒(méi)成本，所以在財(cái)務(wù)管理上，它與投資決

5、策無(wú)關(guān)。（2）基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值。企業(yè)價(jià)值是企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，由兩個(gè)參數(shù)所決定：企業(yè)的未來(lái)現(xiàn)金流量以及把未來(lái)現(xiàn)金流量折算成現(xiàn)值的折現(xiàn)率。企業(yè)價(jià)值是企業(yè)經(jīng)營(yíng)的當(dāng)期和未來(lái)各期自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值。折現(xiàn)率是一個(gè)反映風(fēng)險(xiǎn)程度的指標(biāo)。（3）基于并購(gòu)重組的企業(yè)價(jià)值觀。它體現(xiàn)了系統(tǒng)論哲學(xué)的價(jià)值原理：企業(yè)價(jià)值還存在于與其他企業(yè)互補(bǔ)互換的關(guān)系之中，存在于潛在的能夠建立起來(lái)的協(xié)同結(jié)構(gòu)之中。（4）基于選擇權(quán)的企業(yè)價(jià)值。選擇權(quán)即期權(quán)，現(xiàn)實(shí)中有兩類企業(yè)特別適合以基于選擇權(quán)的企業(yè)價(jià)值觀來(lái)看待：一是新經(jīng)濟(jì)企業(yè)尤其是新興高科技企業(yè)，二是經(jīng)營(yíng)到

6、中途并已獲得特定的經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，但現(xiàn)金流量枯竭的企業(yè)?！　?duì)目標(biāo)公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，按不同的財(cái)務(wù)項(xiàng)目來(lái)看主要有以下幾種：（1）以收益和資產(chǎn)為基礎(chǔ)；（2）以現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)；（3）以投資資本及其增加價(jià)值為基礎(chǔ)?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法是一種理論性較強(qiáng)的方法，它是資本預(yù)算的基本方法，在投資項(xiàng)目評(píng)估、證券估價(jià)等方面應(yīng)用廣泛?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)技術(shù)不僅適用于企業(yè)內(nèi)部增長(zhǎng)的投資，如增加現(xiàn)有的生產(chǎn)能力，也適用于外部增長(zhǎng)的投資，如并購(gòu)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，大約有一多半的有收購(gòu)意圖的企業(yè)主要依靠現(xiàn)金流量折現(xiàn)技術(shù)對(duì)并購(gòu)進(jìn)行評(píng)估。絕大多數(shù)的文獻(xiàn)表明，現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法是最科學(xué)、最

7、成熟的價(jià)值評(píng)估方法?！　‖F(xiàn)金流量折現(xiàn)法是把并購(gòu)后未來(lái)目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)金流量以設(shè)定貼現(xiàn)率貼現(xiàn)而得的現(xiàn)值，即企業(yè)價(jià)值。該理論認(rèn)為，一項(xiàng)資產(chǎn)真正的或者說(shuō)是內(nèi)在本質(zhì)的價(jià)值取決于該資產(chǎn)創(chuàng)造未來(lái)現(xiàn)金流的能力，即任何資產(chǎn)的價(jià)值等于其預(yù)期未來(lái)全部現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和。資產(chǎn)所有者以及潛在投資者只關(guān)注現(xiàn)金流?！　‖F(xiàn)金流量折現(xiàn)法其公式如下：　　V=∑CFt/(1+i)t+TV/(1+i)n　　式中：V為目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，i為貼現(xiàn)率，CFt為目標(biāo)企業(yè)第t年現(xiàn)金流量，TV為目標(biāo)企業(yè)的終值，n為預(yù)測(cè)期?！　∧繕?biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的步驟　　第一步：預(yù)測(cè)確定的時(shí)間范

8、圍（通常是5年到10年）投資者可以獲得的自由現(xiàn)金流。該時(shí)間范圍的最后一年稱為“期末年”；第二步：預(yù)測(cè)期末年以后產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流；第三步：將預(yù)計(jì)發(fā)生的自由現(xiàn)金流用加權(quán)資本成本來(lái)進(jìn)行貼現(xiàn)，得到的現(xiàn)值就是公司債權(quán)人和權(quán)益人能得到的現(xiàn)金流的現(xiàn)值。第四步：現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值的敏感性分析。由于預(yù)測(cè)過(guò)程中存在不確定性，并購(gòu)企業(yè)應(yīng)該檢