科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制的制度探索、影 響及展望：增量、突破、分化

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1、主要結(jié)論n科創(chuàng)板增量改革，與創(chuàng)業(yè)板錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)?？苿?chuàng)板將是國內(nèi)首個(gè)場(chǎng)內(nèi)試點(diǎn)注冊(cè)制的板塊，定位于服務(wù)成長(zhǎng)到一定規(guī)模、擁有核心技術(shù)的科創(chuàng)企業(yè)細(xì)分龍頭，將與創(chuàng)業(yè)板形成差異化競(jìng)爭(zhēng)。而與創(chuàng)業(yè)板不同的是，科創(chuàng)板實(shí)施注冊(cè)制，事實(shí)上，我們認(rèn)為此次推出科創(chuàng)板一定需要注冊(cè)制才更能體現(xiàn)此次改革的價(jià)值。相比核準(zhǔn)制，注冊(cè)制與科創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)過程的財(cái)務(wù)特征更具有內(nèi)在契合性。n理性借鑒：納斯達(dá)克與倫敦AIM市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)、香港創(chuàng)業(yè)板的教訓(xùn)。除了科創(chuàng)環(huán)境、全球金融市場(chǎng)地位等外在資源稟賦的的差異，從內(nèi)在制度設(shè)計(jì)上看，納斯達(dá)克市場(chǎng)從1971年發(fā)展至今，取得矚目成績(jī)的主要制度原因在于：多層級(jí)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、獨(dú)特的做市商交易制度以及完善的法律法

2、規(guī)以及嚴(yán)格的監(jiān)管等，而終身保薦人制度、較高的上市效率以及嚴(yán)格且執(zhí)行到位的退市制度等則是英國創(chuàng)業(yè)板——AIM市場(chǎng)成立20余年來成長(zhǎng)為世界級(jí)領(lǐng)先市場(chǎng)的主要原因所在；港交所創(chuàng)業(yè)板從1995年成立至今，指數(shù)大幅下挫、交投漸趨清淡、擴(kuò)張緩慢則多歸咎于其上市標(biāo)準(zhǔn)過于寬松且沒有完善的退市制度、沒有采用做市商制度、投資門檻過低，自然人投資者比例較高、沒有實(shí)施終身保薦人制度；機(jī)構(gòu)配售占比過高、甚至全配售，股權(quán)過于集中。n關(guān)于科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制制度的幾點(diǎn)猜想。（1）上市門檻：行業(yè)上針對(duì)特定的科技創(chuàng)新領(lǐng)域，試點(diǎn)初期產(chǎn)業(yè)選擇上，可考慮引入專家機(jī)制；具體標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)體現(xiàn)多樣化，如主營業(yè)務(wù)、營收、凈利、市值、研發(fā)投入占收入比

3、、已授權(quán)發(fā)明專利數(shù)、現(xiàn)金流、行業(yè)排名等、可能會(huì)由多項(xiàng)指標(biāo)組合后的多套標(biāo)準(zhǔn)；放開同股同權(quán)限制。（2）審核：主體下放至交易所、證監(jiān)會(huì)擁有最終否決權(quán)；由對(duì)投資價(jià)值的實(shí)質(zhì)審核轉(zhuǎn)向信批質(zhì)量的形式審核，效率提升；（3）定價(jià)配售：市場(chǎng)化詢價(jià)，減少定價(jià)限制；引入戰(zhàn)略配售、綠鞋機(jī)制；（4）監(jiān)管：信批標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步嚴(yán)格、信批違規(guī)處罰進(jìn)一步提高；強(qiáng)化券商、會(huì)所、律所的中介責(zé)任；（5）投資者門檻：或是機(jī)構(gòu)主戰(zhàn)場(chǎng)，個(gè)人投資者資金、資產(chǎn)和投資經(jīng)驗(yàn)要求較高。（6）交易機(jī)制：可以引入做市商、可考慮T+0、漲跌停幅度限制放寬等；（7）退市制度：與上市要求呼應(yīng)，淡化盈利、強(qiáng)調(diào)技術(shù)替代性、流動(dòng)性指標(biāo)和信批違規(guī)退市標(biāo)準(zhǔn)。主要結(jié)論n預(yù)

4、期科創(chuàng)板試點(diǎn)初期發(fā)行力度節(jié)奏偏謹(jǐn)慎，或分流其他板塊IPO。基于證監(jiān)會(huì)和上交所有關(guān)科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制發(fā)行節(jié)奏相關(guān)的表態(tài)，我們預(yù)期試點(diǎn)初期科創(chuàng)板發(fā)行的力度節(jié)奏偏謹(jǐn)慎。在假設(shè)2019年全年IPO發(fā)行規(guī)模相比2018年大致持平、主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板IPO仍維持常態(tài)化節(jié)奏、科創(chuàng)板募資規(guī)模占據(jù)滬市新股募資總額的約一半左右的前提下，如果2019年下半年正式開啟，初期2019年發(fā)行規(guī)模在200-300億元，發(fā)行家數(shù)在20-30家，會(huì)一定程度上分流其他板塊IPO規(guī)模，大概率延續(xù)取消預(yù)繳款機(jī)制下，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)資金分流影響較小。n更趨市場(chǎng)化的詢價(jià)，強(qiáng)調(diào)機(jī)構(gòu)定價(jià)權(quán)，上市后破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒚黠@提升。注冊(cè)制下新股詢價(jià)市場(chǎng)化程

5、度將有所提高：市盈率紅線可能放開，估值指標(biāo)或更多樣；詢價(jià)主體門檻或提升，預(yù)期“老六類”詢價(jià)機(jī)構(gòu)定價(jià)權(quán)提升。定價(jià)機(jī)制、交易機(jī)制以及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好都會(huì)影響新股上市后漲幅，假設(shè)科創(chuàng)板交易機(jī)制相比主板沒有大的變化，那么預(yù)期試點(diǎn)新股上市初期仍或有一定上漲空間；而如果科創(chuàng)板交易機(jī)制有較大突破，如實(shí)施T+0，放開漲跌停限制，新股上市后股價(jià)表現(xiàn)更加分化、波動(dòng)加劇，破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)將明顯提升。n對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的影響：加速市值分化，A股小市值公司占比長(zhǎng)期提升，短期沖擊“稀缺性”估值溢價(jià)，創(chuàng)投特質(zhì)上市公司受益。（1）對(duì)殼資源價(jià)值的影響：短期要看科創(chuàng)板上市企業(yè)門檻和擴(kuò)容節(jié)奏，但長(zhǎng)期看“殼價(jià)值”會(huì)大幅弱化。（2）隨著上市公司數(shù)量

6、的增加，未來A股小市值上市公司家數(shù)占比將呈上升趨勢(shì)：截至12月10日，美股（三大交易所）、港股市值小于10億元人民幣的上市公司家數(shù)占比分別為29%、83%，A股這一占比僅為2%，而A股總市值在10-50億元的占比高達(dá)57%；（3）短期可能會(huì)對(duì)A股成長(zhǎng)類科技龍頭“稀缺性”形成挑戰(zhàn)，但其中估值較低的科技龍頭也有可能受益科創(chuàng)板高估值的帶動(dòng)，這取決于不同市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下，兩個(gè)市場(chǎng)的估值對(duì)比效應(yīng)的強(qiáng)弱；（4）創(chuàng)投特質(zhì)上市公司受益：體外成立產(chǎn)業(yè)孵化基金、參股創(chuàng)投基金以及公司自身具有創(chuàng)投機(jī)制的三類創(chuàng)投特質(zhì)上市公司，有望通過分拆上市、投資增值等方式受益科創(chuàng)板的推出。nA股科技股多而不強(qiáng)，科創(chuàng)板空間廣闊。絕對(duì)

7、值對(duì)比：A股科技股數(shù)量占美股的62%，但總市值僅為美股的9%。相對(duì)值對(duì)比：A股科技股數(shù)量占比與美股相當(dāng)，但市值占比僅為14.10%，相比美股29.75%的比例，約有一倍提升空間。如果參考創(chuàng)業(yè)板開板后至今年度發(fā)行體量占比、同時(shí)考慮到滬市最近三年來新股發(fā)行體量占比，預(yù)期未來三年科創(chuàng)板新股募資份額約20%-40%。主要內(nèi)容1.增量改革，錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)2.理性借鑒，適度突破3.把握節(jié)奏，加劇分化4.科創(chuàng)未來，空間廣闊41.1.1提升直