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1、房地產(chǎn)行業(yè)研究方法中信證券研究部陳聰2010.08分析師簡介2陳聰中信證券房地產(chǎn)行業(yè)首席分析師。劍橋大學(xué)城市規(guī)劃碩士，南開大學(xué)金融學(xué)學(xué)士。畢業(yè)后曾于戴德梁行從事物業(yè)整棟收購，2007年初進(jìn)入中信證券研究。2009年新財富房地產(chǎn)行業(yè)最佳分析師第二名。2009年證券市場周刊“水晶球獎”房地產(chǎn)行業(yè)最佳分析師第一名。3目錄內(nèi)容第一章估值方法和個股選擇第二章行業(yè)生態(tài)和周期判斷4一、估值方法和個股選擇51.1估值理論相對全面的等式模型現(xiàn)金股東權(quán)益融資性債務(wù)非核心資產(chǎn)企業(yè)價值債務(wù)凈額=融資性債務(wù)–現(xiàn)金企業(yè)的融資性債務(wù)（如銀行借款、金融
2、負(fù)債、關(guān)聯(lián)方資金占用等），包括短期與長期融資性債務(wù)；企業(yè)的經(jīng)營性負(fù)債（如應(yīng)付往來款項(xiàng)等）不屬于此范疇。融資性債務(wù)的判斷標(biāo)準(zhǔn)：是否承擔(dān)利息。企業(yè)價值是指公司核心資產(chǎn)運(yùn)營產(chǎn)生的價值。非核心資產(chǎn)通常為企業(yè)非主營業(yè)務(wù)的資產(chǎn)，如長期股權(quán)投資、其他長期資產(chǎn)等。企業(yè)報表上所反映的現(xiàn)金及銀行存款。股東權(quán)益即為公司的市值。優(yōu)先股股權(quán)期權(quán)少數(shù)股權(quán)所有者權(quán)益=股東權(quán)益+優(yōu)先股股權(quán)+期權(quán)+少數(shù)股權(quán)通過企業(yè)價值估算股權(quán)價值計算企業(yè)融資性債務(wù)價值計算企業(yè)核心資產(chǎn)價值計算企業(yè)總資產(chǎn)價值計算企業(yè)核心資產(chǎn)價值計算企業(yè)所有者權(quán)益計算企業(yè)的普通股股權(quán)價值12
3、34企業(yè)價值+非核心資產(chǎn)價值+現(xiàn)金總資產(chǎn)價值-債務(wù)總額所有者權(quán)益價值-相關(guān)權(quán)益項(xiàng)目每股價格61.1估值理論市場法凈現(xiàn)金流折現(xiàn)法估值原理根據(jù)所需要的可比指標(biāo)(P/E、P/B、EV/EBIT、EV/EBITDA等)，選擇同行業(yè)同規(guī)模、類型近似的上市公司可比指標(biāo)，結(jié)合本企業(yè)原始財務(wù)數(shù)據(jù)，計算得出。通過對企業(yè)未來經(jīng)營活動的績效預(yù)測，計算出企業(yè)預(yù)測期內(nèi)的無杠桿自由現(xiàn)金流并折現(xiàn)，同時，結(jié)合對預(yù)測期以后的現(xiàn)金流終值并折現(xiàn)，兩者相加得出。估值結(jié)果P/E、P/B法：股權(quán)價值EV/EBIT、EV/EBITDA：企業(yè)價值企業(yè)價值估值優(yōu)點(diǎn)數(shù)據(jù)獲
4、取較易計算方法較為簡單數(shù)據(jù)量小，耗時短與公司未來市價具有可比性可以避免因公司會計政策而引起的失真可以評估企業(yè)的潛在整合效果能夠體現(xiàn)出敏感性確定不同方案對企業(yè)估值的影響估值缺點(diǎn)受市場及同行業(yè)影響較大，有時會偏離企業(yè)自身價值計算方法較為復(fù)雜、假設(shè)較多，很難準(zhǔn)確測定與投資者存在信息不對稱適用企業(yè)對于高增長行業(yè)，由于資本支出較大，通常選用EV/EBITDA、P/B；對于成熟行業(yè)，經(jīng)營已經(jīng)趨于穩(wěn)定，通常選用EV/EBIT、P/E。虧損企業(yè)不能用P/E。制造業(yè)、零售業(yè)等經(jīng)營較為穩(wěn)定，數(shù)據(jù)可預(yù)測性相對較強(qiáng)的企業(yè)。由上表可見，兩種方法各
5、有利弊，需根據(jù)企業(yè)自身的情況選擇最為有效的估值方法。實(shí)踐中，公司估值的常見方法有市場法和凈現(xiàn)金流折現(xiàn)法。兩種主要估值方法的比較71.2行業(yè)估值NAV法計算出企業(yè)的凈資產(chǎn)值，通過對相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行敏感性分析，得出股權(quán)價值的有效范圍。P/E法與NAV法結(jié)合的方式，能夠有效、合理地確認(rèn)房地產(chǎn)企業(yè)的價值1針對不同物業(yè)類型的公司，選擇適當(dāng)?shù)腜/E進(jìn)行估值，得出股權(quán)價值的有效范圍。2考慮P/E法與NAV法的相關(guān)性及不同物業(yè)類型的平衡制約性，最終確定合理的股權(quán)價值。381.2行業(yè)估值——NAV法凈資產(chǎn)估值法(NAV法)的介紹凈資產(chǎn)估值法(
6、NAV法)的特點(diǎn)以項(xiàng)目為基礎(chǔ)。項(xiàng)目開發(fā)周期較長會導(dǎo)致房地產(chǎn)公司段時期業(yè)績波動較大，因此以項(xiàng)目為基礎(chǔ)的業(yè)績并不具有連貫性，歷史業(yè)績與未來收益也沒有必然的聯(lián)系。P/E估值一般考慮未來1-2年的經(jīng)營情況，因此對歷史業(yè)績及未來收益的波動性不能有一個很好的把握，因此使用市盈率法對公司未來價值判斷有所欠缺。以土地儲備確定估值范圍。土地儲備量和儲備成本是決定公司未來盈利情況的重要因素，按照普通的估值方法，土地儲備的價值和在建項(xiàng)目的價值沒有被完全反應(yīng)出來，通過凈資產(chǎn)值的計算能夠把在建項(xiàng)目價值和土地價值通過現(xiàn)金流折現(xiàn)方式體現(xiàn)出來，從這個角
7、度來看，NAV估值在一個未來預(yù)期較好的市場狀態(tài)下更有意義。NAV估值是以DCF法為理論基礎(chǔ)，結(jié)合房地產(chǎn)企業(yè)自身以項(xiàng)目為基礎(chǔ)的特點(diǎn)產(chǎn)生的估值方法。NAV法，又稱凈值產(chǎn)值法，其估值邏輯是對企業(yè)所擁有的已完工尚未預(yù)售、在建物業(yè)、土地及投資型物業(yè)資產(chǎn)按照各項(xiàng)目開發(fā)銷售流程進(jìn)行現(xiàn)金流模擬然后按一定折現(xiàn)率折現(xiàn)，最后按公司所占各項(xiàng)目權(quán)益計算出項(xiàng)目匯總價值，再扣減（加上）公司的凈債務(wù)（凈現(xiàn)金），然后得到公司的凈資產(chǎn)值（NAV）。企業(yè)價值對應(yīng)的是所有出資人共同擁有的企業(yè)價值，出資人包括債權(quán)人和股東，因此在按照公司所占各項(xiàng)目權(quán)益計算出匯總價
8、值即為企業(yè)價值（即債權(quán)人和股東共同擁有的價值）。凈債務(wù)（凈現(xiàn)金）=總債務(wù)–現(xiàn)金91.2行業(yè)估值——NAV法NAV法產(chǎn)生的背景房地產(chǎn)企業(yè)的固定資產(chǎn)很少，流動資產(chǎn)的增值比較多，且流動資產(chǎn)的購置存在不確定性以現(xiàn)有項(xiàng)目作為基礎(chǔ)，因此不會有永續(xù)現(xiàn)金流，也不會有報廢的殘值企業(yè)盈利可以調(diào)節(jié)，而且還具有滯后性，絕對估值法在國際范圍內(nèi)
