我國證券投資基金的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估分析

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1、摘要隨著金融市場(chǎng)與制度日新月異、金融技術(shù)的不斷創(chuàng)新，證券投資基金以其規(guī)模經(jīng)濟(jì)、專業(yè)管理、分敞風(fēng)險(xiǎn)、投資小、費(fèi)用低、流動(dòng)性強(qiáng)等特點(diǎn)，迅速從其他金融工具中脫穎而出，成為全球范圍內(nèi)重要的金融投資工具。國外近一個(gè)世紀(jì)的實(shí)踐已經(jīng)證明，基金業(yè)所創(chuàng)造的生產(chǎn)力，大大超乎人們的想象，從繁榮和穩(wěn)定市場(chǎng)的角度上講，其意義已遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于銀行業(yè)和證券業(yè)。自1998年3月23日我國證券市場(chǎng)第一批基金(基金開元和基金金泰)的發(fā)行拉開基金業(yè)發(fā)展序幕以來，在基金規(guī)?？焖倥蛎浀耐瑫r(shí)，基金品種創(chuàng)新也呈加速趨勢(shì)。在推出成長(zhǎng)型、平衡型、價(jià)值型三大類基金品種后，債券基金和180指數(shù)基金陸續(xù)問世，中外合資

2、基金公司也登上了歷史舞臺(tái)，特別是在200l《開放式證券投資基金試點(diǎn)辦法》頒布后開放式基金逐漸成為基金業(yè)的主流形式。截止到2006年1月，已有43家基金管理公司成立，成功發(fā)行的基金已達(dá)204只，其中封閉式投資基金達(dá)54只，開放式投資基金有150只。隨著我國證券投資基金規(guī)模的不斷擴(kuò)大、種類的不斷增加，對(duì)證券投資基金的全面科學(xué)合理的評(píng)價(jià)就成為基金業(yè)發(fā)展中一個(gè)關(guān)鍵性的環(huán)節(jié)。但目前我國基金評(píng)估業(yè)尚處在初級(jí)階段，雖然基金、保險(xiǎn)以及一些證券公司、咨詢公司都建立了基金評(píng)估系統(tǒng)，但大多與基金公司有著千絲萬縷的利益關(guān)系，尚未形成一套完整并且得到一致認(rèn)可的基金評(píng)價(jià)體系。在此背景

3、下，本文希望通過借鑒國外對(duì)基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方面的經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國的國情嘗試盡可能真實(shí)的、多角度分析我國證券投資基金在不同市場(chǎng)時(shí)期的業(yè)績(jī)特點(diǎn)，如投資基金的回報(bào)及其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，基金經(jīng)理的擇時(shí)能力和選股能力究竟怎樣，基金業(yè)績(jī)是否具有持續(xù)性等等，為基金投資者、監(jiān)管者、基金管理公司以及基金的發(fā)展提供一些參考，以引導(dǎo)社會(huì)資源更多地流向擁有理性投資理念、資產(chǎn)管理能力出色的基金管理公司，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，進(jìn)而推動(dòng)市場(chǎng)投資理念走向成熟。本文首先對(duì)話方成熟的基金市場(chǎng)上比較常用的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估模型在我國的適用性進(jìn)行了比較分析。在單因素整體業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估模型中，Sharpe指數(shù)、Treynor指

4、數(shù)和Jensen指數(shù)的理論依據(jù)均為資本資產(chǎn)定價(jià)模型。Treynoi·指數(shù)和Jensen指數(shù)對(duì)基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)時(shí)，均以∥系數(shù)來測(cè)定風(fēng)險(xiǎn)，這兩種評(píng)估方法隱含了一個(gè)假設(shè)，即基金的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)已通過投資組合徹底地分敞掉了，因此，這兩個(gè)模型只反映了收益率和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，而基金經(jīng)理通過調(diào)整手中的股票就會(huì)導(dǎo)致／7值的變化，使基金業(yè)績(jī)和市場(chǎng)投資組合業(yè)績(jī)之間存在非線性關(guān)系，從而導(dǎo)致評(píng)估存在統(tǒng)計(jì)上的偏差。而Sharpe指數(shù)同時(shí)考慮了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，叭總風(fēng)險(xiǎn)，能夠反映基金經(jīng)理分散和降低非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的能力。與國外成熟的證券市場(chǎng)相比，我國證券市場(chǎng)還不成熟、不完善，而且我國目前的

5、基金投資品種比較有限，還沒有做到充分分散投資的風(fēng)險(xiǎn)。一般來說，由于市場(chǎng)缺乏有效性，基金管理者不會(huì)構(gòu)建充分分散的投資組合，因此其業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估應(yīng)該用總風(fēng)險(xiǎn)對(duì)收益率進(jìn)行調(diào)整。所以在本文的實(shí)證過程中主要運(yùn)用Sharpe指數(shù)進(jìn)行業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估。另外，通過對(duì)多因素模型和單因素模型的比較分析，雖然多因素模型的解釋力有所增強(qiáng)，但在實(shí)證研究中，因素的選擇易受到個(gè)人主觀判斷的影響，而且業(yè)績(jī)的評(píng)估結(jié)果對(duì)因素的選取一t分敏感。實(shí)證表明，多因素模型對(duì)我國基金短期業(yè)績(jī)的解釋能力不強(qiáng)。因此，本文選取單因素模型進(jìn)行評(píng)估分析。此外，本文選取了T．M和H—M模型對(duì)基金經(jīng)理的選股能力和擇時(shí)能力進(jìn)行實(shí)證分

6、析。在實(shí)證部分，本文通過使用基金累計(jì)凈值和周收益率指標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)(總風(fēng)險(xiǎn)民，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)∥．，及可決系數(shù)R：)、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的業(yè)績(jī)指標(biāo)Sharp指數(shù)以及T—M、H—M模型對(duì)2002年8月15以前成立的23只判閉武基金在投資回報(bào)及其承手旦的風(fēng)險(xiǎn)，基金業(yè)績(jī)來源、基金業(yè)績(jī)持續(xù)性等方而進(jìn)行實(shí)證分析，樣本區(qū)問長(zhǎng)度從2002年8月30日到2005年12月30日。樣本選取主要是考慮到以下幾種情況：首先，由于在我國基金發(fā)展初期，管理層為扶植基金的發(fā)展，授予基金享有新股配售的特權(quán)?；鹄羞@種優(yōu)勢(shì)借助一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的差價(jià)獲得了巨額利潤(rùn)，從2000年5月l8日起，我國證峨會(huì)取消

7、基金在新股配售方面的特權(quán)，選擇在2002年以后可以最火限度地消除政策傾斜對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響：其i久，在樣本期間，我國股市經(jīng)歷了上升、下降、盤整的完整周期，因此，對(duì)這段時(shí)期的研究可以看出基金在行情變化l對(duì)是否具有明顯的時(shí)機(jī)選擇能力和證券選擇能力；最后，這些基金其投資范圍均是深滬上市股票或債券，并且規(guī)模都是20到30億元，因此這些基金相互之問具有很強(qiáng)的可比性。另外，由于大多數(shù)開放式基金成立時(shí)間較短，而且此間股市一直處于下跌的趨勢(shì)，使得統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)無論是在時(shí)間跨度上還是質(zhì)量上都存在問題，故本文不對(duì)其作分析。本文選擇周數(shù)據(jù)作為基本收益率指標(biāo)，因?yàn)槲覈鹌鸩奖容^晚，樣本

8、考察期不長(zhǎng)，選擇周收益率可以避免樣本數(shù)據(jù)過少的問題。實(shí)證研究表明：