城投債專題研究之四：城投平臺資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)與并購重組特點分析

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1、省及省會(單列市)地級市敬請參閱最后一頁特別聲明國有資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)、兼并重組在國企改革、優(yōu)化國資布局等方面意義重大，對于企業(yè)自身而言，資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)和并購重組可能會對企業(yè)的基本面產(chǎn)生重大影響，其中蘊藏著機遇與挑戰(zhàn)。2018年以來，城投平臺發(fā)生資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)和并購重組事項的次數(shù)較為頻繁，我們通過對重點案例的分析，探析城投平臺資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)和并購重組的特點，以及該類事項可能對平臺造成的影響，從中挖掘可能的風(fēng)險點及投資機會。1、城投平臺資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)總覽2018年至今（截至2019年1月25日，下同），根據(jù)我們的梳理，共有42家城投平臺發(fā)生49例資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)或并購重組的案例，

2、采取整體劃轉(zhuǎn)、資產(chǎn)劃出、資產(chǎn)劃入、資產(chǎn)置換和并購重組的企業(yè)占比分別為8%、38%、25%、10%、19%。圖表1：2018年以來城投平臺整體劃轉(zhuǎn)情況整體劃轉(zhuǎn)資產(chǎn)置換8%10%資產(chǎn)劃出38%資產(chǎn)重組19%資產(chǎn)劃入25%資料來源：Wind，光大證券研究所單位：%注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至2019年1月25日181260從城投行政級別來看，2018年發(fā)生資產(chǎn)劃撥事項的42家城投平臺行政級別集中于省及省會（計劃單列市）和地級市，合計占比93%，縣及縣級市發(fā)生資產(chǎn)劃撥事項的平臺僅有3例，占比7%。不難發(fā)現(xiàn)：所在區(qū)域行政級別越高，進行資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)或并購重組的可能

3、性就越大。圖表2：2018年以來發(fā)生資產(chǎn)劃撥的城投平臺各行政級別數(shù)量30發(fā)生資產(chǎn)劃撥事項的平臺大部分集中于24省及省會（計劃單列市）和地級市平臺縣及縣級市資料來源：Wind，光大證券研究所單位：個注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至2019年1月25日從區(qū)域分布來看，我們梳理的42家城投企業(yè)中，企業(yè)分布較為集中的前3個省份為：廣東（6家）、浙江（5家）、江蘇（5家）。觀察企業(yè)分布較為集中的省份，我們可以發(fā)現(xiàn)：經(jīng)濟財政實力較強地區(qū)的城投平臺發(fā)生資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)或并購重組的頻率更高。圖表3：2018年以來發(fā)生資產(chǎn)劃撥的城投平臺區(qū)域分布8廣東、江蘇、浙江等經(jīng)6濟較為發(fā)達

4、區(qū)域平臺資產(chǎn)劃撥更為頻繁46552433222221111110廣東江蘇浙江廣西福建重慶河北山東陜西四川新疆河南湖北湖南上海天津云南資料來源：Wind，光大證券研究所單位：個注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至2019年1月25日2、整體劃轉(zhuǎn)城投企業(yè)的資產(chǎn)整體劃轉(zhuǎn)一般由區(qū)域的國資委主導(dǎo)，通常是將企業(yè)整體劃轉(zhuǎn)至某一公司旗下，國資委由直接股東變?yōu)殚g接股東，但仍是企業(yè)的實際控制人。一般此類整體劃轉(zhuǎn)后企業(yè)的經(jīng)營和財務(wù)情況無重大變化，但需考慮企業(yè)在新股東集團中的地位以及新股東的經(jīng)營情況。對于新股東而言，屬于資產(chǎn)劃入，有利于擴大資產(chǎn)規(guī)模、增強盈利能力。2018年至今，

5、共有4家城投企業(yè)發(fā)生整體劃轉(zhuǎn)。其中柳州城投整體并入柳州城發(fā)，雖然劃轉(zhuǎn)后控股股東發(fā)生了變化，但實際控制人仍為柳州市國資委；江北新城整體劃轉(zhuǎn)給浦口科創(chuàng)，導(dǎo)致了控股股東以及實際控制人均發(fā)生了變化。一般來說，上述兩類整體劃轉(zhuǎn)后企業(yè)的經(jīng)營和財務(wù)情況無重大變化，但需考慮企業(yè)在新股東集團中的地位以及新股東的經(jīng)營情況。圖表4：2018年以來城投平臺發(fā)生整體劃轉(zhuǎn)情況公司簡稱劃轉(zhuǎn)前控股股東劃轉(zhuǎn)標(biāo)的劃轉(zhuǎn)后控股股東實際控制人變更柳州城投柳州市國資委柳州城投100％股權(quán)柳州城發(fā)江北新城浦口市人民政府江北新城100％股權(quán)南京浦口科創(chuàng)投資集團浦口高開區(qū)委員會曹妃甸發(fā)

6、展曹妃甸區(qū)國資辦曹妃甸發(fā)展100%股權(quán)曹妃甸國控唐山市國資委珠實集團廣州市國資委珠實集團100%股權(quán)廣州市水務(wù)投資集團敬請參閱最后一頁特別聲明資料來源：Wind，光大證券研究所注：數(shù)據(jù)范圍截至2019年1月25日敬請參閱最后一頁特別聲明3、資產(chǎn)劃出城投企業(yè)的資產(chǎn)劃出主要采取無償轉(zhuǎn)讓和無償劃出兩種形式。其中，有償轉(zhuǎn)讓包括股權(quán)出售和資產(chǎn)出售，無償劃出包括股權(quán)劃出、資產(chǎn)劃出。資產(chǎn)劃出通常對城投企業(yè)的總資產(chǎn)規(guī)模、凈資產(chǎn)規(guī)模、營業(yè)收入和利潤產(chǎn)生一定的負面影響，但影響的大小主要取決于劃出資產(chǎn)的規(guī)模、質(zhì)量，如果劃出資產(chǎn)占企業(yè)凈資產(chǎn)比重較高，同時是企業(yè)

7、的核心業(yè)務(wù)，則對企業(yè)的經(jīng)營和償債能力產(chǎn)生較大負面影響；如果劃出資產(chǎn)質(zhì)量較差，對企業(yè)的盈利產(chǎn)生一定拖累，則資產(chǎn)劃出反而具有一定的正面影響。我們梳理了2018年至今的19個城投平臺企業(yè)發(fā)生資產(chǎn)劃出的案例，省及省會（單列市）12例、地級市6例，縣及縣級市平臺1例。從資產(chǎn)劃出方式的選擇來看，主要選擇無償劃轉(zhuǎn)方式。從區(qū)域分布及近年趨勢來看，經(jīng)濟發(fā)達的區(qū)域，進行資產(chǎn)劃出的城投企業(yè)數(shù)量較多。從我們梳理的2018年以來的案例來看，劃出資產(chǎn)占該平臺總資產(chǎn)的規(guī)模比重均較小，因此影響有限。圖表5：2018年以來城投平臺資產(chǎn)劃出事項情況企業(yè)簡稱對手方劃出標(biāo)的影

8、響江門城投江門市交通房地產(chǎn)開發(fā)公司江門市融匯置業(yè)有限公司100股權(quán)、江門江和房地產(chǎn)69.8股權(quán)資源優(yōu)化整合越秀集團廣州國資委君秀有限公司100?股權(quán)標(biāo)的股權(quán)占公司2016年末凈資產(chǎn)的5.81。對公司生產(chǎn)經(jīng)營