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1、中國的股市泡沫與貨幣政策響應(yīng)――基于泰勒規(guī)則的分析奚君羊劉衛(wèi)江*奚君羊，上海財經(jīng)大學(xué)現(xiàn)代金融研究中心；通信地址：上海市國定路777號，200433;E-mail:junyang@shufe.edu.cn。劉衛(wèi)江，上海財經(jīng)大學(xué)現(xiàn)代金融研究中心；E-mail:lwjaimxm@sina.com。載《中國金融學(xué)》雜志，2004年第3期摘要本文從靜態(tài)的泰勒規(guī)則的分析角度出發(fā)，加入資本市場因素對其進(jìn)行了動態(tài)擴(kuò)展，以研究中國的貨幣政策是否對股市泡沫作出響應(yīng)。本文的研究結(jié)論是，動態(tài)泰勒規(guī)則的回歸結(jié)果與靜態(tài)泰勒規(guī)則的結(jié)果互相一致，這表明中國的貨幣政策表現(xiàn)出一種不穩(wěn)定的規(guī)則，利率與股價
2、高估存在負(fù)的相關(guān)性。由此可見，中央銀行并未運用利率政策抑制股市泡沫增長，反而是在不經(jīng)意間容忍了明顯的股市泡沫。關(guān)鍵詞股市泡沫，貨幣政策響應(yīng)，泰勒規(guī)則ChinaStockMarketBubblesandMonetaryPolicyResponse：AnAnalysisBasedontheTaylor’sRuleJunyangXIWeijiangLIUAbstractThispaperdiscussestherelationshipsbetweenChina’smonetarypolicyandstockbubbles.TheauthorsaugmentedtheTayl
3、or’sruletoadynamicspecificationbybringingthestockmarketintoit.Theconclusionisthattheregressionresultsofboththedynamicandthestaticspecificationindicatethattheinterestrateisnegativelycorrelatedwithstockovervaluation.ThisresultsuggeststhatChina’smonetaryauthoritieshavenotusedtheinterestrat
4、epolicytooffsettheincreaseinthestockmarketbubble.KeywordsStockMarketBubble,MonetaryPolicyResponse,Taylor’sRule1.泰勒規(guī)則與貨幣政策響應(yīng)1.1．標(biāo)準(zhǔn)的泰勒規(guī)則泰勒(1993)11曾提出一個非常具體而又簡單的貨幣政策規(guī)則，該規(guī)則反映了近年來西方國家成功的貨幣政策實踐的實質(zhì)，實際上已經(jīng)成為美聯(lián)儲、歐洲中央銀行、英格蘭銀行和加拿大銀行操作貨幣政策的理論依據(jù)。該規(guī)則認(rèn)為實際均衡聯(lián)邦基金利率與通貨膨脹（以下簡稱通脹）和經(jīng)濟(jì)增長之間具有長期穩(wěn)定的關(guān)系，在潛在產(chǎn)出增長率和自
5、然失業(yè)率水平下的通脹都對應(yīng)著一個實際均衡聯(lián)邦基金利率，因而以實際均衡利率作為貨幣政策的不變的中介目標(biāo)，中央銀行就可以獲得通過改變名義短期利率目標(biāo)來穩(wěn)定產(chǎn)出與價格水平的最優(yōu)路徑。如果實體經(jīng)濟(jì)的運行高于潛在水平，那么就應(yīng)該提高利率以抑制對勞動力和資本資源的過度需求；如果實體經(jīng)濟(jì)是在其潛在水平之下運行就應(yīng)該降低利率以刺激經(jīng)濟(jì)。因此，泰勒建議中央銀行應(yīng)該按照下面的規(guī)則確定利率：(1)式中：it是時期t的短期利率，即聯(lián)邦基金利率，rf是長期實際利率，πt是前四個季度的平均通脹率，π*是通脹目標(biāo)值，yt表示產(chǎn)出缺口，而g和h是政策參數(shù)。泰勒(1993)根據(jù)自己的研究建議g=h=0
6、.5和rf=π*=2，那么等式(1)就可以寫成：(2)在泰勒規(guī)則中，貨幣需求函數(shù)和貨幣供應(yīng)函數(shù)對中央銀行來說并不重要，中央銀行實際上是在短期利率目標(biāo)水平上提供充分的貨幣供應(yīng)，以完全滿足貨幣需求。泰勒用這一規(guī)則，即等式（2）考察了1987~1992年美聯(lián)儲的貨幣政策操作，將聯(lián)邦基金利率的歷史實際值和由政策規(guī)則計算出來的規(guī)則值進(jìn)行比較。研究發(fā)現(xiàn)這一規(guī)則與聯(lián)儲貨幣政策的實際操作具有非常好的擬合度。然而在1987年的股災(zāi)時，規(guī)則值較大，從而與實際值存在較大的偏差。后來，泰勒(1999)又檢驗了1879～1997年間美國的貨幣政策，他發(fā)現(xiàn)通脹率較低且較穩(wěn)定的時期與非常緊密地符合
7、泰勒規(guī)則的貨幣政策存在系統(tǒng)相關(guān)。實際上，利率也只有在通脹率低而穩(wěn)定的環(huán)境中才能成為理想的貨幣政策中介目標(biāo)，在通脹率高而波動的環(huán)境中不能顯示中央銀行的貨幣政策取向，也易于誤導(dǎo)貨幣政策。自1990年代起，主要西方國家都進(jìn)入了低通脹時代，尤其是美國開創(chuàng)了高增長、低通脹、低失業(yè)的新經(jīng)濟(jì)先河，貨幣供應(yīng)量目標(biāo)因資本市場的深化、經(jīng)濟(jì)與金融的全球化而漸失有效性，大多數(shù)中央銀行轉(zhuǎn)而通過確定短期利率來執(zhí)行貨幣政策。1.2．?dāng)U展的泰勒規(guī)則隨著股票市場的快速發(fā)展，股價的大幅波動對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響也越益明顯。雖然西方的經(jīng)濟(jì)學(xué)家對中央銀行是否應(yīng)該干預(yù)股票市場，從而把股價納入到貨幣
