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1、有控制權(quán)利益的企業(yè)融資工具選擇──可轉(zhuǎn)換債券融資的理論思考夏暉何佳（成都電子科技大學(xué)管理學(xué)院610054）（香港中文大學(xué)工商管理學(xué)院）內(nèi)容摘要：本文擴(kuò)展Stein（1992）的模型，從控股股東角度出發(fā)考察在有控制權(quán)利益的情形下，企業(yè)對不同融資工具的選擇，包括發(fā)行普通債券、可轉(zhuǎn)換債券以及股票三種融資形式?？刂茩?quán)利益的存在使得“好”企業(yè)有內(nèi)在動力發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，Stein模型中無成本的分離均衡將不是唯一的。企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券是市場上各類企業(yè)的控股股東和外部投資者相互博弈的結(jié)果，而控股股東追求控制權(quán)利益的行為會給市場帶來更多的不確定因素，增加了企業(yè)融資的代理成本，
2、加劇了市場波動和投機(jī)行為，對此有必要加以控制。關(guān)鍵詞：控制權(quán)利益可轉(zhuǎn)換債券財務(wù)困境一、引言Modigliani和Miller(1958)提出的MM定理認(rèn)為，在一個完美的世界里，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不會影響企業(yè)的價值，即無論企業(yè)采取何種融資工具，企業(yè)的價值都不會受到影響。MM定理的假設(shè)條件過于苛刻，且于實(shí)際情況存在偏差，但MM定理為后來的研究工作提供了一個基礎(chǔ)參照系。后來的研究逐步放寬MM的假設(shè)，在稅收、代理成本、信息不對稱、收購和破產(chǎn)、合同激勵等方面對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)展開了細(xì)致的研究，其目的是尋求一種最優(yōu)的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，使得企業(yè)融資的成本最小，企業(yè)價值最大。理論上這
3、種最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)是存在的，但由于企業(yè)融資過程會牽涉到股東、債權(quán)人和經(jīng)理人員/控股股東等各方利益安排，從不同角度看待這一問題會得出不同的結(jié)論，最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)并非是某種固定的模式。如果拋開法律制度、經(jīng)濟(jì)文化等宏觀因素對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，僅從微觀層面看企業(yè)的融資過程，主要存在以下兩種沖突：股東和債權(quán)人的沖突；控股股東和其他投資人的沖突。企業(yè)無論采用債務(wù)融資還是權(quán)益融資都無法很好地解決這些沖突，而兼具股性和債性的可轉(zhuǎn)換債券在這方面有其獨(dú)特的優(yōu)勢（Green1984,Isagawa2000）。另外Mayers（1998）認(rèn)為企業(yè)利用可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換期權(quán)的特性在階段融
4、資中能減少發(fā)行成本并抑制過度投資的傾向，Isagawa（2002）研究了帶有可贖回條款的可轉(zhuǎn)換債券在抑制敵意收購的同時避免企業(yè)破產(chǎn)的獨(dú)特優(yōu)勢。這些研究促使人們從微觀層面考察企業(yè)對融資工具的選擇偏好問題，進(jìn)一步研究企業(yè)選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的內(nèi)在動機(jī)。Myers&Majluf(1984)從信息不對稱角度研究了企業(yè)股權(quán)融資的問題，在他們的模型中投資者事前不知道企業(yè)的資產(chǎn)和新項目的價值，只有企業(yè)原有股東才知道，他們得到了兩個重要結(jié)論：一是企業(yè)融資應(yīng)遵循一定順序：首先是內(nèi)部資金，其次是債務(wù)融資，最后才選擇增發(fā)新股。二是增發(fā)新股的融資決定會使企業(yè)股票價格下跌。Consta
5、nides和Grundy（1989）研究了可轉(zhuǎn)換債券在解決企業(yè)融資過程中逆向選擇問題上的作用，但他模型中企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券必須同股票回購聯(lián)系在一起的觀點(diǎn)受到了許多學(xué)者的質(zhì)疑。Stein（1992）聯(lián)系可轉(zhuǎn)換債券的贖回條款和財務(wù)困境成本對企業(yè)決策的影響，認(rèn)為企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券是一種間接的股票融資方式，也正是由于可轉(zhuǎn)換債券的作用，市場上存在唯一的無任何代理成本的分離均衡。均衡中所有企業(yè)都可通過各自渠道融到投資所需資金，其中質(zhì)量好的企業(yè)發(fā)行債券融資，質(zhì)量中等的企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券融資，質(zhì)量差的企業(yè)發(fā)行股票融資。Myers&Majluf以及Stein的理論都有大量的實(shí)
6、證支持，但仍然不能對現(xiàn)實(shí)情況完全解釋。最主要的原因在于他們模型中的企業(yè)的決策目標(biāo)是最大化現(xiàn)有股東的價值，沒有考慮控制權(quán)利益對企業(yè)融投資決策的影響。11傳統(tǒng)理論認(rèn)為，企業(yè)進(jìn)行融投資決策是以企業(yè)價值或現(xiàn)有股東利益最大化為目標(biāo)，基于這種理論，當(dāng)企業(yè)行為受市場驅(qū)動時，所有現(xiàn)有股東利益就都有了保障。但有些時候企業(yè)在無資金需求情況下也會增發(fā)和配股，造成股票回報的降低（何佳、譚峻、吳林祥，2003），這顯然是用傳統(tǒng)理論無法解釋的。這種現(xiàn)象在我國資本市場中尤為突出，最近招商銀行發(fā)行可轉(zhuǎn)債的事件是其中較為典型的例子。在可轉(zhuǎn)債事件以前，招商銀行股票受到基金的追捧，但在100億可
7、轉(zhuǎn)換債券預(yù)案公布以后，立即受到以基金為代表的流通股股東的強(qiáng)烈反對，公告后20個交易日內(nèi)招行股價下跌超過13%，顯然招商銀行可轉(zhuǎn)債融資決策并不是以全體股東利益最大化為目標(biāo)的。Grossman和Hart（1980）提出了控制權(quán)收益的概念，認(rèn)為控股股東/管理層收益包括兩部分，一部分是其現(xiàn)金流價值，而另一部分是其控制權(quán)利益的價值。前一部分價值根據(jù)控股股東所持股份按比例分配，后一部分價值為控股股東所專有，但在企業(yè)被收購或破產(chǎn)時，控股股東將失去其控制權(quán)利益。對于控制權(quán)利益的界定問題，有學(xué)者認(rèn)為控制權(quán)利益是一種精神上的享受（Harris和Raviv（1988），Aghio
8、n和Bolton（1992）），雖然在個案中確實(shí)存在
