市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股中的私募基金參與模式與合規(guī)問題探討

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1、市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股中的私募基金參與模式與合規(guī)問題探討2018年4月27日，中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)、中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)、國(guó)家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（以下簡(jiǎn)稱“資管新規(guī)”）后，正式稿相比征求意見稿增加了“金融資產(chǎn)投資公司”，明確鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)通過發(fā)行資產(chǎn)管理產(chǎn)品募集資金支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，支持市場(chǎng)化、法治化債轉(zhuǎn)股，降低企業(yè)杠桿率。2018年06月24日，央行突發(fā)“定向降準(zhǔn)”決定，決定全文376字，推進(jìn)市場(chǎng)化法治化“債轉(zhuǎn)股”內(nèi)容占據(jù)多半篇幅。決定從適用對(duì)象、資金來源、定價(jià)、

2、資金投向以及標(biāo)的企業(yè)管理等核心方面高度概括了本輪“債轉(zhuǎn)股”的核心原則，突出市場(chǎng)化、法治化特點(diǎn)。2018年6月29日，銀保監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《金融資產(chǎn)投資公司管理辦法（試行）》，規(guī)定金融資產(chǎn)投資公司為銀行發(fā)起設(shè)立的債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)，鼓勵(lì)其通過“收債轉(zhuǎn)股”的形式開展債轉(zhuǎn)股。在以上政策法規(guī)背景下誕生的新一輪“債轉(zhuǎn)股”有哪些特點(diǎn)，對(duì)私募基金意味著怎樣的機(jī)遇，私募基金參與“債轉(zhuǎn)股”的路徑架構(gòu)如何設(shè)計(jì)z將面臨哪些合規(guī)性問題，本文將展開分析和評(píng)述。一、本輪“債轉(zhuǎn)股”特點(diǎn)暨私募基金參與債轉(zhuǎn)股的契機(jī)契機(jī)一：對(duì)象企業(yè)多樣化根據(jù)國(guó)家發(fā)改委政策研究

3、室發(fā)布的數(shù)據(jù)，截至9月22日，各類銀行債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)已與77家企業(yè)簽署市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股框架協(xié)議金額超過1.3萬億元，其中，與鐵、煤炭、化工、裝備制造等對(duì)象企業(yè)達(dá)成的市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股協(xié)議金額超過1萬億元。可見，此前參加債轉(zhuǎn)股的對(duì)象企業(yè)大多所處行業(yè)不具有成長(zhǎng)性，在管理和退出方面存在困難，私募基金參與投資的難度大。而本輪市場(chǎng)化“債轉(zhuǎn)股”則框定了對(duì)象企業(yè)所應(yīng)具備的條件，包括發(fā)展前景較好；主要生產(chǎn)裝備、產(chǎn)品、能力符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，技術(shù)先進(jìn)，產(chǎn)品有市場(chǎng)，環(huán)保和安全生產(chǎn)達(dá)標(biāo)；信用狀況較好，無故意違約、轉(zhuǎn)移資產(chǎn)等不良信用記錄，鼓勵(lì)“優(yōu)質(zhì)

4、企業(yè)”、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的“成長(zhǎng)型企業(yè)”、“關(guān)鍵性企業(yè)”以及“戰(zhàn)略性企業(yè)”，這樣的企業(yè)具有良好的成長(zhǎng)性，契合私募股權(quán)投資基金的價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力。契機(jī)二：估值定價(jià)市場(chǎng)化本輪債轉(zhuǎn)股強(qiáng)調(diào)“市場(chǎng)化”，強(qiáng)調(diào)政府不強(qiáng)制企業(yè)、銀行及及其他機(jī)構(gòu)參與債轉(zhuǎn)股，不搞拉郎配，政府不承擔(dān)損失兜底責(zé)任。在市場(chǎng)化原則下,是否轉(zhuǎn)股、轉(zhuǎn)股價(jià)格、轉(zhuǎn)股條件將在雙方意思自治的基礎(chǔ)上結(jié)合市場(chǎng)化價(jià)值判斷方式確定，有利于提升私募金參與的積極性。契機(jī)三：實(shí)施主體專業(yè)化—方面，《商業(yè)銀行法》規(guī)定商業(yè)銀行不得直接投資于非銀行類企業(yè)的股權(quán)、股票；另一方面，客觀上傳統(tǒng)銀行作為

5、貸款機(jī)構(gòu)，相對(duì)欠缺股權(quán)投資、運(yùn)作和管理的能力和經(jīng)驗(yàn)，在抵押物、質(zhì)押物價(jià)值足以覆蓋債權(quán)本息的情況下，銀行債轉(zhuǎn)股的意愿并不強(qiáng)。因此商業(yè)銀行新設(shè)子公司形態(tài)的“金融資產(chǎn)投資公司”是合法化和專業(yè)化的選擇。2017年8月起，五大國(guó)有銀行已經(jīng)相繼成立金融資產(chǎn)投資子公司專門從事債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)，包括建行、農(nóng)行、工行、中行以及交通銀行。資管新規(guī)將金融資產(chǎn)投資公司納入資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，《金融資產(chǎn)投資公司管理辦法（試行）》也于2018年6月29日落地。在此背景下，私募股權(quán)投資基金參與本輪債轉(zhuǎn)股能夠最大限度降低合規(guī)成本，并將增強(qiáng)交易模式設(shè)計(jì)的合規(guī)性。

6、契機(jī)四：退出方式多樣化退出非上市對(duì)象企業(yè)的方式是并購(gòu)、全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌、區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)交易、證券交易所上市等渠道實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓退出。實(shí)務(wù)中，還可能在債轉(zhuǎn)股協(xié)議中約定“對(duì)賭”條款以及觸發(fā)回購(gòu)?fù)藢绲那樾?。?私募基金參與“債轉(zhuǎn)股"的依據(jù)2016年10月10日國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)指導(dǎo)意見》（以下簡(jiǎn)稱“指導(dǎo)意見”），規(guī)定銀行不得直接將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，需要新設(shè)債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)，同時(shí)支持各類實(shí)施機(jī)構(gòu)之間以及實(shí)施機(jī)構(gòu)與私募股權(quán)投資基金等股權(quán)投資機(jī)構(gòu)之間開展合作。2017年07月15日，國(guó)家發(fā)展改革委辦公廳發(fā)布《關(guān)

7、于發(fā)揮政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金引導(dǎo)作用推進(jìn)市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)相關(guān)工作的通知》（以下簡(jiǎn)稱“發(fā)改辦財(cái)金〔2017〕1238號(hào)”），支持現(xiàn)有政府岀資產(chǎn)業(yè)投資基金或新設(shè)政府出資市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股專項(xiàng)基金按以下方式參與市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目：（-）以權(quán)益投資的方式參與《指導(dǎo)意見》所列各類實(shí)施機(jī)構(gòu)發(fā)起的市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目；（二）以出資參股符合條件的實(shí)施機(jī)構(gòu)發(fā)起設(shè)立的債轉(zhuǎn)股投資基金的方式參與市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目；（三）以經(jīng)基金章程、合伙協(xié)議或基金協(xié)議明確或約定的符合國(guó)家法律法規(guī)和有關(guān)規(guī)范性文件的其他投資形式參與市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目。2018年1月19日，

8、國(guó)家發(fā)改委等七部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)實(shí)施中有關(guān)具體政策問題的通知》（發(fā)改財(cái)金〔2018〕152號(hào)；以下簡(jiǎn)稱「52號(hào)文”）z152號(hào)文劃定了私募基金參與本輪“債轉(zhuǎn)股”的主要模式，包括實(shí)施機(jī)構(gòu)發(fā)起設(shè)立私募股權(quán)投資基金開展市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股,實(shí)施機(jī)構(gòu)發(fā)起設(shè)立的私募股權(quán)投資基金與對(duì)象企業(yè)合作設(shè)立子基金，面向?qū)ο笃髽I(yè)優(yōu)質(zhì)子公司開展市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股，