債市啟明系列：融資真的復(fù)蘇了

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1、昨日，國債期貨繼續(xù)大幅收跌，10年期主力合約跌0.55%，創(chuàng)逾4個(gè)月來最大跌幅，10年國開債活躍券、國債活躍券收益率分別上行6.25bps、7.5bps。最近幾個(gè)交易日債市經(jīng)歷了大幅調(diào)整，國債期貨大幅收跌，10年期主力合約跌1.33%，10年期國債活躍券收益率上行11bps，10年期國開債活躍券上行2.5bps。針對近期債市大幅調(diào)整，我們認(rèn)為主要是由市場預(yù)期導(dǎo)致，那么從實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資條件來看，是否已經(jīng)出現(xiàn)或者未來將會(huì)有明顯的改善？我們在將在下文結(jié)合3月的社融預(yù)測數(shù)據(jù)進(jìn)行分析：2019年3月社融預(yù)測經(jīng)測算，

2、預(yù)計(jì)3月社融增量為約為7.40萬億人民幣，同比增速約為10.28%。3月各分項(xiàng)的預(yù)測數(shù)據(jù)如下：商業(yè)銀行票據(jù)貸款明顯回落但同時(shí)增加了對居民消費(fèi)貸款的投放，預(yù)計(jì)新增人民幣貸款將整體保持穩(wěn)定。2月20日和25日，央行貨幣政策司和銀保監(jiān)會(huì)分別回應(yīng)一月份票據(jù)融資激增的現(xiàn)象，表示將加強(qiáng)對票據(jù)套利的監(jiān)管，商業(yè)票據(jù)貸款因此在今年2月份出現(xiàn)較大幅度的回落，從0.52萬億人民幣跌落至0.17萬億人民幣。與此同時(shí)，居民消費(fèi)貸雖然有0.06%的略微下浮但是仍保持高位，M2增速維持在較為穩(wěn)定的8%。新增人民幣貸款將整體保持穩(wěn)定，

3、預(yù)計(jì)3月新增人民幣貸款將在1.1萬億元左右。此外，依據(jù)近幾年均值來看，我們預(yù)估3月的新增外幣貸款將在107.30億元。圖1：2019年2月以來票據(jù)融資大幅回落（單位：億人民幣）資料來源：Wind，圖2：2019年2月以來居民短期消費(fèi)貸略有下浮但仍保持高位（單位：億人民幣）資料來源：Wind，非標(biāo)融資將延續(xù)年初以來的降幅收窄趨勢。今年以來委托貸款和信托貸款降幅持續(xù)收窄，信托貸款增量1月出現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正，3月信托到期壓力較大，但發(fā)行并未顯著增加，3月信托融資可能小幅回落。在監(jiān)管的影響下新增未貼現(xiàn)銀行承兌匯票將繼

4、續(xù)回落，但考慮到季末融資需求增強(qiáng)，預(yù)計(jì)降幅將有所收窄，預(yù)計(jì)3月新增非標(biāo)融資規(guī)模約為500.90億。圖3：2019年3月信托到期壓力較大但發(fā)行未顯著增加（單位：億人民幣）資料來源：Wind，預(yù)測企業(yè)債融資及地方政府專項(xiàng)債：受益于寬松的貨幣政策疊加地方財(cái)政發(fā)力，市場情緒向好，債市回暖，預(yù)期3月份企業(yè)債融資較樂觀。目前政策鼓勵(lì)地方發(fā)行債券，允許地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行期從5月提前到1月發(fā)行，故預(yù)計(jì)地方政府債發(fā)行將持續(xù)放量，預(yù)計(jì)3月份兩項(xiàng)合計(jì)約新增6820億元。圖4：2019年地方政府債券提前發(fā)行（單位：億人民幣）

5、資料來源：Wind，股市情緒高漲預(yù)計(jì)股票融資將有所增長，季末貸款核銷規(guī)模較大料將對社融構(gòu)成一定的支撐。一方面，《政府工作報(bào)告》中強(qiáng)調(diào)要疏通貨幣政策傳導(dǎo)路徑，促進(jìn)多層次資本市場建立并提高直接融資比例；另一方面，近日匯率、股市情緒齊漲，故我們預(yù)測3月股票融資將有所增長。依據(jù)近幾年均值測算，預(yù)估存款類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持證券3月增量約為275.6億。一般來說，季末月貸款核銷規(guī)模較大，并對社融形成一定的支撐。我們預(yù)計(jì)3月股票融資、存款類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持證券及貸款核銷三項(xiàng)新增規(guī)模約為1867.10億。▍一季度社融如何

6、？寬松貨幣政策疊加季節(jié)性因素，今年一季度社融增量較去年有所增加。去杠桿后，無風(fēng)險(xiǎn)利率大幅下降，貸款利率也有下降趨勢，疊加近幾次央行降準(zhǔn)，寬貨幣政策逐步落地。2019年1月、2月社融增量分別為4.64萬億和0.7萬億，同比增速分別為10.42%和10.08%；今年2月社融增量下降幅度較大，其中主要是由新增人民幣貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票的大幅下降導(dǎo)致，分別較1月下降2.80萬億和0.69萬億。結(jié)合上文測算，將1季度數(shù)據(jù)結(jié)合起來看，預(yù)計(jì)前三個(gè)月社融增量為5.34萬億，較去年社融增量同比增加1.07萬億。在金融

7、去杠桿、影子銀行強(qiáng)監(jiān)管等政策的影響下2018年一季度社融數(shù)據(jù)較低，低基數(shù)有望導(dǎo)致今年一季度社融回升。2018年一季度社融增量為5.85萬億人民幣，較2017年同期社融增量7.21億人民幣下降19%；1-3月社融存量增速分別為12.71%、12.65%和11.92%，較2017年同期增速14.8%、14.8%和14.4%有明顯回落。圖5：2018至2019年一季度社融增量結(jié)構(gòu)特征（單位：億人民幣）資料來源：Wind，預(yù)測圖6：2017至2018年一季度社融增量結(jié)構(gòu)特征（單位：億人民幣）資料來源：Wind，

8、從結(jié)構(gòu)上來看，預(yù)計(jì)2019年一季度的社融增量仍以人民幣貸款為主要支撐力，但相比2018年占比或有所下降。按照我們對3月的測算，預(yù)計(jì)2019年一季度人民幣貸款、外幣貸款、非標(biāo)融資、企業(yè)債和地方政府專項(xiàng)債、股票融資占比分別為73.71%、0.47%、0.39%、21%和1.31%。新增人民幣貸款占比下降但仍然為社融增量的主要支撐力，較去年同期（新增人民幣貸款占比82.81%）下降9個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)期今年一季度增量為5.43萬億，同比增加0.58萬億