債市啟明系列：社融何時觸底

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1、今年以來社融增速不斷下降，不斷走出屢創(chuàng)歷史新低的下行走勢。而當(dāng)前市場對社融數(shù)據(jù)給予了較高的關(guān)注，當(dāng)社融數(shù)據(jù)與預(yù)期出現(xiàn)偏差時，債券收益率和國債期貨價格也隨之出現(xiàn)較大的波動。那么明年影響社融增速的主要因素有哪些？社融下行的走勢是否會延續(xù)？何時可以觸底反彈以及受此影響債券收益率走勢將如何？我們將在下文進(jìn)行探討。▍監(jiān)管及基本面仍是影響下半年社融的主要變量受去杠桿、強監(jiān)管影響2017年四季度以來社融增速不斷走弱下行。從分項數(shù)據(jù)來看，占比較大的人民幣貸款增長平穩(wěn)，上半年增加了8.76萬億，而受表外融資監(jiān)管加強的影響，信貸增長難以支持非標(biāo)的快速下行。去年年末以來，針對表外融

2、資的文件接連出臺，《關(guān)于規(guī)范銀信類業(yè)務(wù)的通知》《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》《關(guān)于進(jìn)一步深化整治銀行業(yè)市場亂象的通知》《關(guān)于規(guī)范銀行業(yè)金融機構(gòu)跨省票據(jù)業(yè)務(wù)的通知》對銀信合作、委托貸款及票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)進(jìn)行規(guī)范。相對應(yīng)的，表外融資出現(xiàn)連續(xù)數(shù)月的負(fù)增長，1-11月表外融資較去年同期減少了2.8萬億，同比大幅下降255%，其中信托貸款、委托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票分別減少6392億元、1.39萬億元、7366億元。表外融資渠道被監(jiān)管封堵，表內(nèi)的標(biāo)準(zhǔn)化債券承接了部分原本通過非標(biāo)渠道的融資，今年上半年企業(yè)債券凈融資增加2.1萬億，同比多增了1.7萬億。表1：表外融資收縮導(dǎo)致社

3、融規(guī)模下降（億元）新增人民幣貸款新增外幣貸款新增表外融資企業(yè)債券融資非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資地方政府專項債券存款類金融機構(gòu)資產(chǎn)支持證券貸款核銷2018-0126,850.25266.401,178.231,222.28499.770.00-137.34319.982018-0210,199.4986.2615.83643.98379.01107.69-146.21260.692018-0311,424.57139.38-2,529.523,551.94404.22661.71387.191,234.372018-0410,987.35-25.58-121.894

4、,047.45532.89807.83821.35258.822018-0511,396.18-227.96-4,214.85-367.30437.641,011.56376.51478.842018-0616,787.34-363.92-6,914.721,349.37257.951,019.00271.781,737.472018-0712,861.15-773.22-4,886.182,184.74175.341,850.81122.92175.722018-0813,140.00-344.35-2,673.843,423.25140.614,105.9

5、9501.10376.872018-0914,341.00-669.99-2,888.46392.48272.037,389.02895.251,615.322018-107,141.28-799.82-2,674.831,486.04175.65867.77187.55445.942018-1112,302.33-786.84-1,904.343,162.72200.02-331.901,156.95728.57資料來源：Wind，內(nèi)外部不利環(huán)境共同施壓基本面，未來隨著刺激政策出臺，去杠桿弱化，表外融資有望企穩(wěn)。內(nèi)部壓力方面，基建投資增速今年以來處于下滑趨勢

6、，而固定投資增速和消費增速也出現(xiàn)下降趨勢，此外，中美貿(mào)易爭端對我國的出口影響逐步顯現(xiàn)，在一定程度上對維持經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生不利影響。與此同時，金融系統(tǒng)資金空轉(zhuǎn)的問題有所緩解，房地產(chǎn)企業(yè)與融資平臺的債務(wù)擴張得到了限制，社融、M2增速下降也反映出實體杠桿得了遏制。因此政策層面后續(xù)的主要矛盾可能在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長以及防范經(jīng)濟(jì)大幅下行的風(fēng)險上，杠桿及監(jiān)管的問題將會稍有弱化，表外融資有望企穩(wěn)。但值得關(guān)注的是銀行業(yè)務(wù)調(diào)整導(dǎo)致資本消耗過快，短期內(nèi)資本補充壓力將制約融資環(huán)境的改善。近年來同業(yè)及表外業(yè)務(wù)發(fā)展過快，經(jīng)濟(jì)下行周期中風(fēng)險更易集中爆發(fā)，為了預(yù)防系統(tǒng)性風(fēng)險監(jiān)管對表外業(yè)務(wù)加強約束，銀

7、行存款占比持續(xù)下降，同業(yè)業(yè)務(wù)在監(jiān)管的約束下呈現(xiàn)下滑走勢，銀行理財也出現(xiàn)了少有的規(guī)模下降，銀行負(fù)債端壓力整體增加，負(fù)債成本高企，銀行的盈利能力下降。此外，在去杠桿強監(jiān)管的約束下，回歸本源的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型成為今年以來商業(yè)銀行的主要目標(biāo)之一。隨之而來的是同業(yè)業(yè)務(wù)的壓縮，表外業(yè)務(wù)的放緩，與此同時非標(biāo)等風(fēng)險系數(shù)較高的表外資產(chǎn)逐步回到表內(nèi)，銀行資本消耗速度加快。經(jīng)濟(jì)下行融資環(huán)境收緊，企業(yè)違約風(fēng)險上升疊加監(jiān)管對不良貸款認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)，導(dǎo)致商業(yè)銀行的不良率上升并進(jìn)一步消耗銀行資本。圖1：上市銀行資本充足率出現(xiàn)分化（%）資料來源：Wind，▍預(yù)計2019年社融增速前低后穩(wěn)根據(jù)上文分析，

8、監(jiān)管和基本面仍是影響下一階段社融增速的