日間數(shù)據(jù)計(jì)算買賣價(jià)差的兩種方法之比較與應(yīng)用

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1、陳輝：日間數(shù)據(jù)計(jì)算買賣價(jià)差的兩種方法之比較與應(yīng)用日間數(shù)據(jù)計(jì)算買賣價(jià)差的兩種方法之*比較與應(yīng)用陳輝〔摘要〕本文以高頻交易數(shù)據(jù)構(gòu)造的相對(duì)有效價(jià)差指標(biāo)為基準(zhǔn)，比較了兩種使用日間數(shù)據(jù)計(jì)算的價(jià)差指標(biāo)在衡量股票交易成本上的準(zhǔn)確性，并將其應(yīng)用于資本結(jié)構(gòu)決定因素的實(shí)證研究中。研究發(fā)現(xiàn)，盡管兩種日間數(shù)據(jù)構(gòu)造的價(jià)差指標(biāo)都不能準(zhǔn)確測(cè)度股票交易成本，但CorwinandSchultz（2012）構(gòu)造的高低價(jià)差指標(biāo)卻能很好地刻畫股票交易成本的橫截面特性，并明顯優(yōu)于Roll（1984）構(gòu)造的Roll價(jià)差指標(biāo)；應(yīng)用于資本結(jié)構(gòu)決定因素的實(shí)證研究進(jìn)一步支持了上述結(jié)論。研究表明，在針對(duì)公司金融（含公司治理）的實(shí)證研

2、究中，高低價(jià)差指標(biāo)可以作為股票交易成本的代理變量。關(guān)鍵詞：交易成本買賣價(jià)差日間數(shù)據(jù)JEL分類號(hào)：G10G30G32一、引言金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)和金融學(xué)其他領(lǐng)域的交叉研究是當(dāng)前金融學(xué)研究的前沿?zé)狳c(diǎn)問(wèn)題，但與之相關(guān)的實(shí)證研究卻并不多見(jiàn)，這可能是由于這些研究涉及到的指標(biāo)均需要用到高頻交易數(shù)據(jù)，而高頻交易數(shù)據(jù)卻難以獲取、處理和分析，從而嚴(yán)重制約了相關(guān)研究的發(fā)展。市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)早期的理論研究主要集中于交易成本如何影響價(jià)格的形成過(guò)程（Demsetz，1968），相應(yīng)的實(shí)證研究用到的數(shù)據(jù)量還較少，即便需要用到高頻交易數(shù)據(jù)，其數(shù)據(jù)的獲取、處理和分析的難度也不大。但隨著研究的深入，市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論和金融

3、學(xué)其他領(lǐng)域呈現(xiàn)出交叉融合的態(tài)勢(shì)，并逐步拓展至資產(chǎn)定價(jià)（AmihudandMendelson，1986；蘇冬蔚和麥元?jiǎng)祝?004）、證券市場(chǎng)有效性（Chordiaetal.，2008）和公司金融（LipsonandMortal，2009；陳輝、顧乃康、萬(wàn)小勇，2011）等領(lǐng)域。隨著研究范圍的延伸，相關(guān)的實(shí)證研究對(duì)樣本量的要求迅速提升，數(shù)據(jù)獲取、處理和分析的難度也急劇增大，為高頻交易數(shù)據(jù)指標(biāo)尋找低頻的替代性指標(biāo)成為了迫切的需求。在標(biāo)準(zhǔn)的金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論中，用買賣價(jià)差衡量的交易成本和知情交易者與非知情交易者之間的信息不對(duì)稱是這一方面理論研究關(guān)注的焦點(diǎn)（奧哈拉，2007）。又由于知情

4、交易者掌握的信息會(huì)通過(guò)交易反映在股票價(jià)格之中，成為了導(dǎo)致買賣價(jià)差形成的重要原因之一（GlostenandMilgrom，1985；Kyle，1985），使得交易成本問(wèn)題成為了金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)研究事實(shí)上的核心，后續(xù)的交叉研究也首先在交易成本的角度做出了突破。于是，找到一個(gè)低頻指標(biāo)以替代衡量交易成本的高頻指標(biāo)（通常是相對(duì)有效價(jià)差）就顯得尤為重要了。在Roll（1984）之后，許多學(xué)者開始致力于構(gòu)造能夠準(zhǔn)確測(cè)度交易成本的低頻指標(biāo)，也取得了一些很有意義的研究成果，如Roll（1984）提出*陳輝，廣東金融學(xué)院中國(guó)金融轉(zhuǎn)型與發(fā)展研究中心，副教授，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。作者感謝國(guó)家自然科學(xué)基金（712

5、72203）、廣東省自然科學(xué)基金博士啟動(dòng)項(xiàng)目（S2013040013732）、廣東金融學(xué)院2010人才引進(jìn)科研項(xiàng)目（2013RCYJ001）、2011年中央財(cái)政專項(xiàng)資金“金融學(xué)省級(jí)重點(diǎn)學(xué)科建設(shè)項(xiàng)目”的資助。的Roll價(jià)差指標(biāo)、Lesmond等（1999）提出的LOT指標(biāo)，Hasbrouck（2009）的Gibbs指標(biāo)，以及Hoden（2009）和Goyenko等（2009）提出的有效最小價(jià)格變動(dòng)指標(biāo)（effectivetickspread）等，這些指標(biāo)也在相關(guān)的實(shí)證研究中得到了廣泛的應(yīng)用。不過(guò)，由于這些指標(biāo)都是基于一定的前提假定而構(gòu)造出來(lái)的，因此它們能否準(zhǔn)確衡量證券的交易成本還需

6、要打上一個(gè)大大的問(wèn)號(hào)，這就對(duì)檢驗(yàn)這些指標(biāo)在衡量交易成本的準(zhǔn)確性方面提出了要求。本文以高頻交易數(shù)據(jù)構(gòu)造的相對(duì)有效價(jià)差指標(biāo)為基準(zhǔn)，比較了Roll（1984）構(gòu)造的Roll價(jià)差指標(biāo)和CorwinandSchultz（2012）構(gòu)造的高低價(jià)差指標(biāo)在衡量股票交易成本上的準(zhǔn)確性。本文選擇這兩個(gè)低頻指標(biāo)進(jìn)行比較的原因是：其他指標(biāo)或者需要進(jìn)行迭代運(yùn)算（Hasbrouck，2009），或者需要使用極大似然估計(jì)（Lesmondetal.，1999），運(yùn)算時(shí)間均較長(zhǎng)，計(jì)算均較為不易，而本文比較的這兩個(gè)指標(biāo)均極易運(yùn)算，從而能極大地節(jié)省計(jì)算資源。此外，本文還具有一些研究特色：（1）不同于Hasbrouck

7、（2009）、Goyenko等（2009）、CorwinandSchultz（2012）的研究，本文的研究對(duì)象是我國(guó)的A股上市公司，從而一方面能夠檢驗(yàn)這些指標(biāo)在中國(guó)證券市場(chǎng)的適用性，另一方面也能夠?yàn)槲覈?guó)的相關(guān)實(shí)證研究提供基礎(chǔ)；（2）不同于張崢等（2013）的研究，本文比較分析的CorwinandSchultz（2012）構(gòu)造的高低價(jià)差指標(biāo)并不在他們比較分析的指標(biāo)之列，且我們的研究表明，該指標(biāo)要明顯優(yōu)于他們比較分析的那些低頻價(jià)差指標(biāo)，從而為相關(guān)研究提供了補(bǔ)充性的證據(jù)；（3）不同于已