日間數(shù)據(jù)計算買賣價差的兩種方法之比較與應用.pdf

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1、陳輝：日間數(shù)據(jù)計算買賣價差的兩種方法之比較與應用日間數(shù)據(jù)計算買賣價差的兩種方法之*比較與應用陳輝〔摘要〕本文以高頻交易數(shù)據(jù)構造的相對有效價差指標為基準，比較了兩種使用日間數(shù)據(jù)計算的價差指標在衡量股票交易成本上的準確性，并將其應用于資本結構決定因素的實證研究中。研究發(fā)現(xiàn)，盡管兩種日間數(shù)據(jù)構造的價差指標都不能準確測度股票交易成本，但CorwinandSchultz（2012）構造的高低價差指標卻能很好地刻畫股票交易成本的橫截面特性，并明顯優(yōu)于Roll（1984）構造的Roll價差指標；應用于資本結構決定因素的實證研究進一步支持了上述結論。研究表明，在針對公司金融（含公司治理）的實證研究中，高低價

2、差指標可以作為股票交易成本的代理變量。關鍵詞：交易成本買賣價差日間數(shù)據(jù)JEL分類號：G10G30G32一、引言金融市場微觀結構和金融學其他領域的交叉研究是當前金融學研究的前沿熱點問題，但與之相關的實證研究卻并不多見，這可能是由于這些研究涉及到的指標均需要用到高頻交易數(shù)據(jù)，而高頻交易數(shù)據(jù)卻難以獲取、處理和分析，從而嚴重制約了相關研究的發(fā)展。市場微觀結構早期的理論研究主要集中于交易成本如何影響價格的形成過程（Demsetz，1968），相應的實證研究用到的數(shù)據(jù)量還較少，即便需要用到高頻交易數(shù)據(jù)，其數(shù)據(jù)的獲取、處理和分析的難度也不大。但隨著研究的深入，市場微觀結構理論和金融學其他領域呈現(xiàn)出交叉融合

3、的態(tài)勢，并逐步拓展至資產(chǎn)定價（AmihudandMendelson，1986；蘇冬蔚和麥元勛，2004）、證券市場有效性（Chordiaetal.，2008）和公司金融（LipsonandMortal，2009；陳輝、顧乃康、萬小勇，2011）等領域。隨著研究范圍的延伸，相關的實證研究對樣本量的要求迅速提升，數(shù)據(jù)獲取、處理和分析的難度也急劇增大，為高頻交易數(shù)據(jù)指標尋找低頻的替代性指標成為了迫切的需求。在標準的金融市場微觀結構理論中，用買賣價差衡量的交易成本和知情交易者與非知情交易者之間的信息不對稱是這一方面理論研究關注的焦點（奧哈拉，2007）。又由于知情交易者掌握的信息會通過交易反映在股票

4、價格之中，成為了導致買賣價差形成的重要原因之一（GlostenandMilgrom，1985；Kyle，1985），使得交易成本問題成為了金融市場微觀結構研究事實上的核心，后續(xù)的交叉研究也首先在交易成本的角度做出了突破。于是，找到一個低頻指標以替代衡量交易成本的高頻指標（通常是相對有效價差）就顯得尤為重要了。在Roll（1984）之后，許多學者開始致力于構造能夠準確測度交易成本的低頻指標，也取得了一些很有意義的研究成果，如Roll（1984）提出*陳輝，廣東金融學院中國金融轉(zhuǎn)型與發(fā)展研究中心，副教授，經(jīng)濟學博士。作者感謝國家自然科學基金（71272203）、廣東省自然科學基金博士啟動項目（S

5、2013040013732）、廣東金融學院2010人才引進科研項目（2013RCYJ001）、2011年中央財政專項資金“金融學省級重點學科建設項目”的資助。的Roll價差指標、Lesmond等（1999）提出的LOT指標，Hasbrouck（2009）的Gibbs指標，以及Hoden（2009）和Goyenko等（2009）提出的有效最小價格變動指標（effectivetickspread）等，這些指標也在相關的實證研究中得到了廣泛的應用。不過，由于這些指標都是基于一定的前提假定而構造出來的，因此它們能否準確衡量證券的交易成本還需要打上一個大大的問號，這就對檢驗這些指標在衡量交易成本的準確

6、性方面提出了要求。本文以高頻交易數(shù)據(jù)構造的相對有效價差指標為基準，比較了Roll（1984）構造的Roll價差指標和CorwinandSchultz（2012）構造的高低價差指標在衡量股票交易成本上的準確性。本文選擇這兩個低頻指標進行比較的原因是：其他指標或者需要進行迭代運算（Hasbrouck，2009），或者需要使用極大似然估計（Lesmondetal.，1999），運算時間均較長，計算均較為不易，而本文比較的這兩個指標均極易運算，從而能極大地節(jié)省計算資源。此外，本文還具有一些研究特色：（1）不同于Hasbrouck（2009）、Goyenko等（2009）、CorwinandSchul

7、tz（2012）的研究，本文的研究對象是我國的A股上市公司，從而一方面能夠檢驗這些指標在中國證券市場的適用性，另一方面也能夠為我國的相關實證研究提供基礎；（2）不同于張崢等（2013）的研究，本文比較分析的CorwinandSchultz（2012）構造的高低價差指標并不在他們比較分析的指標之列，且我們的研究表明，該指標要明顯優(yōu)于他們比較分析的那些低頻價差指標，從而為相關研究提供了補充性的證據(jù)；（3）不同于已