華創(chuàng)債券可轉(zhuǎn)債研究手冊系列之二：下修博弈面面觀

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1、證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20目錄一、四個時間點、四個角色理解可轉(zhuǎn)債的下修條款4（一）下修的四個重要時間點4（二）不同角色眼中的下修4二、下修背后的深意：被動下修看回售壓力，主動下修看大股東持債和財務(wù)壓力5（一）2018年下修次數(shù)最多5（二）被動和主動兩個角度看下修意愿71、避免回售而選擇的下修72、與大股東有關(guān)的主動下修案例83、主動下修降低財務(wù)費用94、銀行轉(zhuǎn)債下修邏輯10三、下修條款博弈價值探討：相對收益和關(guān)鍵時點10（一）下修后轉(zhuǎn)債價格及平價均有回歸101、下修徹底與否和正股走勢共同決定平價回歸程度102、董事會議案公布后轉(zhuǎn)債價格提升10（二）

2、投資者應(yīng)主要關(guān)注董事會議案公告日前后收益11四、下修博弈的危與機13（一）下修并不一定是完美的13（二）未來還有多少轉(zhuǎn)債存在下修可能13五、風(fēng)險提示15證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20圖表目錄圖表1藍盾轉(zhuǎn)債成功下修的四個時點4圖表2《證券發(fā)行管理辦法》對下修條款的規(guī)定4圖表3滬深300與下修情況對應(yīng)6圖表42018年下修次數(shù)最多6圖表52018-2019年成功下修34次6圖表6以通威轉(zhuǎn)債為例看回售和下修條款設(shè)置7圖表7山鷹轉(zhuǎn)債（退市）漫長下修之路8圖表8大股東持債比例8圖表9降低財務(wù)費用而下修9圖表10藍思轉(zhuǎn)債會計分錄9圖表11藍思轉(zhuǎn)債利息攤銷測算9圖表

3、12下修后轉(zhuǎn)換價值恢復(fù)10圖表13董事會議案公布后轉(zhuǎn)債均價提升11圖表14下修董事會公告日轉(zhuǎn)債價格上漲統(tǒng)計11圖表15董事會議案前后轉(zhuǎn)債價格漲跌幅均值指數(shù)13圖表16股東大會議案前后轉(zhuǎn)債價格漲跌幅均值指數(shù)13圖表17截至5月29日可轉(zhuǎn)債下修梳理14證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20一、四個時間點、四個角色理解可轉(zhuǎn)債的下修條款可轉(zhuǎn)債的下修條款賦予發(fā)行人在一定條件下向下修正轉(zhuǎn)股價的權(quán)利，一般的下修條款為“可轉(zhuǎn)換公司債券存續(xù)期間，公司股票在任意連續(xù)X個交易日中至少有H個交易日的收盤價低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的A%時，董事會有權(quán)提出轉(zhuǎn)股價格向下修正方案并提交公司股東大會表

4、決”，觸發(fā)條件會隨著轉(zhuǎn)債的不同而有所不同。（一）下修的四個重要時間點一支轉(zhuǎn)債要成功通過下修，需要經(jīng)過四個重要的時點，分別是下修條款觸發(fā)日、董事會下修議案公告日、股東大會決議通過公告日，以及可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價格變動日。以藍盾轉(zhuǎn)債2018年的一次下修為例，2018年10月26日，正股藍盾股份已經(jīng)在連續(xù)30個交易日內(nèi)有15個交易日的價格低于當(dāng)時轉(zhuǎn)股價7.89元/股的85%，即已經(jīng)觸發(fā)下修條款；藍盾公司董事會于11月23日公布“關(guān)于提議向下修正可轉(zhuǎn)換公司債券轉(zhuǎn)股價格”的公告，并同時提交股東大會審議表決；12月10日，藍盾公司2018年第六次臨時股東大會決議審議通過董事會下修議案，并于晚間公告

5、；最后，董事會確定將“藍盾轉(zhuǎn)債”轉(zhuǎn)股價格向下修正為5.82元/股，正式實施日期為2018年12月11日。圖表1藍盾轉(zhuǎn)債成功下修的四個時點資料來源：公司公告，在2006年《證券發(fā)行管理辦法》頒布之前，只需關(guān)注董事會下修議案公告日和下修日，但頒布之后，該辦法把原來董事會擁有的決定轉(zhuǎn)股價修正權(quán)利修改為“轉(zhuǎn)股價格修正方案須提交公司股東大會表決，且須經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過方可實施”。也就是說在2006年之前，董事會對可轉(zhuǎn)債能否成功下修具有決定性作用，但在該辦法出臺之后，股東大會成了決定可轉(zhuǎn)債能否成功下修的關(guān)鍵因素。圖表2《證券發(fā)行管理辦法》對下修條款的規(guī)定規(guī)定影響轉(zhuǎn)

6、股價格修正方案須提交公司股東大會表決，且須經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過方可實施。董事會決定權(quán)移交股東大會，存在下修失敗風(fēng)險股東大會進行表決時，持有公司可轉(zhuǎn)換債券的股東應(yīng)當(dāng)回避一定程度上增加了博弈難度修正后的轉(zhuǎn)股價格不低于前項規(guī)定的股東大會召開日前二十個交易日該公司股票交易均價和前一交易日的均價。防止下修幅度過大資料來源：證監(jiān)會《證券發(fā)行管理辦法》，（二）不同角色眼中的下修對于發(fā)行人來說，發(fā)行可轉(zhuǎn)債主要是想通過其轉(zhuǎn)換成股票最終實現(xiàn)股權(quán)融資，所以發(fā)行人為了防止正股價格進證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20一步下跌從而觸發(fā)回售條款，導(dǎo)致“發(fā)行失敗”

7、，會選擇在臨近回售期之前下修，進而促進轉(zhuǎn)股避免回售。同時，發(fā)行人也希望通過下修來促轉(zhuǎn)股，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，降低財務(wù)費用。對于大股東來說，由于其在一級配售可轉(zhuǎn)債具有優(yōu)先權(quán)，大股東在資金允許情況下會選擇配售可轉(zhuǎn)債，一方面防止持股攤薄嚴重，另一方面可在二級市場出售實現(xiàn)資本利得收益。如果正股價格持續(xù)不及預(yù)期，轉(zhuǎn)債價格也會持續(xù)下行，持債大股東也期望轉(zhuǎn)股價下修，從而避免持倉浮虧問題。對于投資者來說，下修轉(zhuǎn)股價直接帶來轉(zhuǎn)股數(shù)量的增加，每只轉(zhuǎn)債包含的轉(zhuǎn)股權(quán)的數(shù)量也隨著增加，在正股價格不會出現(xiàn)進一步大幅下跌時，可