策略專(zhuān)題：經(jīng)濟(jì)下滑已有預(yù)期，關(guān)注新變化

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1、規(guī)范、專(zhuān)業(yè)、創(chuàng)新策略報(bào)告·策略專(zhuān)題目錄一、4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱已有預(yù)期3二、不能忽視的新庫(kù)存周期3三、歷史經(jīng)驗(yàn)表明主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存下行情大有可為4（一）歷史上主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段指數(shù)均實(shí)現(xiàn)上漲4（二）歷史上庫(kù)存周期各階段行業(yè)表現(xiàn)5四、市場(chǎng)將對(duì)流動(dòng)性邊際轉(zhuǎn)弱信號(hào)再修正6（一）信用端持續(xù)修復(fù)，寬貨幣到寬信用通道已逐步打通7五、全年盈利改善成為行情演變基石8四、風(fēng)險(xiǎn)提示11圖表目錄圖表1：2019年4月PMI指標(biāo)走弱（%）3圖表2：第六輪庫(kù)存周期進(jìn)入尾聲期（%）4圖表3：中國(guó)庫(kù)存周期的各個(gè)階段上證指數(shù)表現(xiàn)4圖表4：上證綜指各輪主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存期間漲跌幅5圖表5：總市值加權(quán)平均法下各行業(yè)在各去庫(kù)存

2、周期中的漲跌幅（%）5圖表6：社會(huì)融資規(guī)模（億元）6圖圖表7：10年期國(guó)債收益率5月之后明顯下行（%）7圖表8：DR007利率中樞出現(xiàn)明顯下移（%）7圖表9：相比2017年2018年DR007利率中樞下移（%）7圖表10：低等級(jí)債信用利差持續(xù)下行（%）8圖表11：在剔除15年之后，行情重新回歸高相關(guān)性9圖表12：本輪盈利底已經(jīng)提前確認(rèn)（%）9圖表13：在主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)維持?jǐn)U張（%）10圖表14：工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)于全A利潤(rùn)增速高度相關(guān)10第13頁(yè)共13頁(yè)規(guī)范、專(zhuān)業(yè)、創(chuàng)新一、4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱已有預(yù)期圖表1：2019年4月PMI指標(biāo)走弱（）63.0061.0059

3、.0057.0055.0053.0051.0049.0047.002010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-01資料來(lái)源：Wind，華鑫證券研發(fā)部從4月底PMI數(shù)據(jù)的走弱開(kāi)始，面對(duì)一季度高增長(zhǎng)，投資者對(duì)4月整體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的轉(zhuǎn)弱已有

4、預(yù)期。從PMI分項(xiàng)來(lái)看，PMI生產(chǎn)和PMI新訂單指數(shù)分別為52.1?、51.4?相比3月均出現(xiàn)了回落，這已經(jīng)代表著3月份高速增長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)或并不可持續(xù)。45.00此外一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的亮眼，很大程度上源于19年相比18年春季開(kāi)工更早，季節(jié)性因素推高了一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，所以同樣4月數(shù)據(jù)也同樣會(huì)因?yàn)?8年開(kāi)工晚的的因素受到干擾，從而導(dǎo)致4月宏觀數(shù)據(jù)同3月相比出現(xiàn)明顯下滑。而在社融端，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性上漲動(dòng)能依舊不足，所以央行貨幣政策的操作很大程度是起到經(jīng)濟(jì)托底的作用，這意味著社融向上的彈性并不顯性，隨著貨幣政策的強(qiáng)度而變動(dòng)也實(shí)屬正常。我們認(rèn)為以上幾個(gè)觀點(diǎn)在4月下旬就已經(jīng)逐步在被市

5、場(chǎng)所認(rèn)可，所以經(jīng)濟(jì)預(yù)期“差”對(duì)A股的擾動(dòng)因素，我們認(rèn)為已經(jīng)大部分反應(yīng)在目前的價(jià)格之內(nèi)，對(duì)于下一階段，我們還需要關(guān)注市場(chǎng)新變量的逐步驗(yàn)證。二、不能忽視的新庫(kù)存周期我們?cè)诖饲皥?bào)告《新庫(kù)存周期的崛起》中已經(jīng)對(duì)工業(yè)企業(yè)去庫(kù)存進(jìn)入尾聲段進(jìn)行了詳盡的研究分析，我們的主要觀點(diǎn)認(rèn)為，2019年上半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)還將慣性下滑，隨著主動(dòng)去庫(kù)存周期結(jié)束，庫(kù)存新周期、貨第13頁(yè)共13頁(yè)幣財(cái)政政策、制造業(yè)減稅降費(fèi)效應(yīng)顯現(xiàn)，將改變工業(yè)生產(chǎn)者生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的第13頁(yè)共13頁(yè)規(guī)范、專(zhuān)業(yè)、創(chuàng)新預(yù)期，并增加原材料采購(gòu)和生產(chǎn)，企業(yè)去庫(kù)存仍在持續(xù)，但生產(chǎn)和需求邊際好轉(zhuǎn)以及工業(yè)品價(jià)格的提升，有望進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)存，也將意味

6、著去庫(kù)存進(jìn)入尾聲向補(bǔ)庫(kù)存過(guò)渡，預(yù)計(jì)發(fā)生在2-3季度，經(jīng)濟(jì)觸底的信號(hào)已經(jīng)出現(xiàn)。圖表2：第六輪庫(kù)存周期進(jìn)入尾聲期（%）3月或已經(jīng)進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)存階段20.0015.0010.005.000.002014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-02-5.00-10.00工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:累計(jì)同比PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比資料來(lái)源：W

7、ind，三、歷史經(jīng)驗(yàn)表明主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存下行情大有可為一輪新庫(kù)存周期的開(kāi)啟，對(duì)A股將產(chǎn)生更為深遠(yuǎn)影響，基于以上判斷，我們認(rèn)為PPI價(jià)格已經(jīng)起底，本輪去庫(kù)存進(jìn)入尾聲段，因此我們基于過(guò)去6輪主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存周期下的上證指數(shù)表現(xiàn)做了統(tǒng)計(jì)分析，發(fā)現(xiàn)在工業(yè)企業(yè)進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段，上證綜指高概率實(shí)現(xiàn)上漲。（一）歷史上主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段指數(shù)均實(shí)現(xiàn)上漲圖表3：中國(guó)庫(kù)存周期的各個(gè)階段上證指數(shù)表現(xiàn)第13頁(yè)共13頁(yè)資料來(lái)源：Wind，第13頁(yè)共13頁(yè)規(guī)范、專(zhuān)業(yè)、創(chuàng)新通過(guò)上圖，我們可以清楚的發(fā)現(xiàn)，不管實(shí)在弱周期下亦或是強(qiáng)周期下的庫(kù)存周期，上證指數(shù)均大概率出現(xiàn)較為明顯的趨勢(shì)性上漲。圖表4：上