固定收益專題報告：中美分化

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1、內(nèi)容目錄中美兩國經(jīng)濟(jì)基本面方向的背離6中美兩國貨幣政策取向的背離9中美兩國長期利率走勢的背離11中美兩國基本面背離時期一些大類資產(chǎn)的優(yōu)劣比較13國信證券投資評級15分析師承諾15風(fēng)險提示15證券投資咨詢業(yè)務(wù)的說明15圖表目錄圖1：中美兩國名義GDP增速走勢圖6圖2：中美兩國高頻名義增速趨勢指標(biāo)走勢圖7圖3：中美兩國經(jīng)濟(jì)基本面背離時期總結(jié)8圖4：中國銀行間7天回購利率和美元隔夜LIBOR月均值走勢圖9圖5：中美兩國10年期國債利率走勢圖11圖6：六種經(jīng)濟(jì)狀況下資產(chǎn)表現(xiàn)的總結(jié)14表1：中美兩國的貨幣政策取向總結(jié)10表2：中美兩國長期利

2、率走勢背離情況總結(jié)11表3：中美兩國基本面比較13表4：六種經(jīng)濟(jì)狀況下資產(chǎn)表現(xiàn)的比較13回顧2018年的債券市場，雖然走勢平穩(wěn)，一路走牛，但是期間市場投資者所經(jīng)歷的思維煎熬是難忘的，因為2018年是最近若干年以來一次顯著的中美利率走勢分化年份，其持續(xù)時間之長，幅度之大是近些年所罕見。不可否認(rèn)，在中國債券市場投資者的內(nèi)心深處中，始終存在著“看美債做中債”的思維，無論這種思維邏輯對還是錯，這是不可忽視的一種思維存在。正是由于這種思維的存在，當(dāng)中美兩國的利率走勢存在背離和差異的時期，對于國內(nèi)債券市場投資者的煎熬與考驗是可想而知的。在整個

3、2018年時期中，市場面對越演越烈的中美利率走勢分化，爭論和質(zhì)疑是始終存在的，從年初開始，美國加息周期啟動的預(yù)期、美債利率的上行就制約著部分投資者做多中國債券的行為，這一思維意識在2018年4月份被進(jìn)一步強(qiáng)化，原因在于2018年4月11日，中國人民銀行新任行長易綱在博鰲亞洲論壇上提到，中國10年期國債收益率約為3.7%，美國10年期國債收益率約為2.8%，中美利差處于比較舒服的區(qū)間。來自央行行長對于中美利差的言論進(jìn)一步激發(fā)強(qiáng)化了市場投資者“看美債做中債”的想法，也曾令市場一度遲疑與猶豫。因為美國的加息預(yù)期依然強(qiáng)烈，10年期美債的利

4、率不斷走高，即便中國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面支持中國利率回落，那么在中美保持合適利差的前提下，中國又怎么敢期待一個債券的牛市呢？這一糾結(jié)持續(xù)不斷的存在著，但是現(xiàn)實中卻不斷的呈現(xiàn)出美債利率上行，中債利率回落，兩者利差不斷收縮的局面，兩國利率走勢現(xiàn)實中的分化與中美利差的思維糾結(jié)形成了鮮明的對比，開始令中國市場投資者開始反思“看美債做中債”這一思維的合理性?？陀^而言，市場投資者對于2018年的經(jīng)濟(jì)下行與信用收縮基本形成了共識，這意味著在基本面層面是支持中國利率下行的，但是基本面的下行應(yīng)該對應(yīng)于貨幣政策層面的放松，如果中國貨幣當(dāng)局管理者非以中美利差

5、來制定中國政策基調(diào)，那么在美國貨幣政策緊縮加息的背景下，基本面的下行與中國政策的被動收緊就可能同步共存，那么中國的債牛將無法期待，因此真正的市場糾結(jié)點在于：當(dāng)面對中美經(jīng)濟(jì)基本面分化時，中美的貨幣政策是否會出現(xiàn)分化？當(dāng)然，事實證明了2018年的中美貨幣政策確實出現(xiàn)了顯著分化，這也是導(dǎo)致中美長期利率走勢分化的重要支撐因素。從年初開始的中美利率分化糾結(jié)在2018年“十一”國慶節(jié)長假前后被顯著化解與淡化，其重要的觸發(fā)因素來自于中美貨幣政策走向的一次顯著性分化。2018年9月27日，面對美聯(lián)儲的再度加息操作，中國央行不僅沒有跟隨上調(diào)公開市場

6、利率，反而在隨后的10月7日宣布了大幅降低法定存款準(zhǔn)備金率，這種顯著的政策分化終于打消了中國政策跟隨美國政策而被動緊縮、不敢放松的擔(dān)憂，真正形成了中國貨幣政策以內(nèi)部經(jīng)濟(jì)基本面為主的市場共識，從此之后，“看美債做中債”、“中美利差”等思路被顯著淡化了。那么如何來理解2018年中美貨幣政策的分化呢？有兩種不同的看法：1、有觀點認(rèn)為，正是由于越演越烈的中美貿(mào)易爭端的發(fā)生，導(dǎo)致了中國必須寬松化的來選擇自己的貨幣政策，而不能跟隨美國政策的緊縮而被動緊縮，應(yīng)該不斷放松，因此貿(mào)易爭端是導(dǎo)致中美貨幣政策分化的根本原因。這種看法有一定的客觀性，比如

7、中國人民銀行行長易綱于2018年10月14日在G30國際銀行業(yè)研討會中曾發(fā)言指出：面對貿(mào)易摩擦，中國“在貨幣政策工具方面還有相當(dāng)?shù)目臻g，包括利率、準(zhǔn)備金率以及貨幣條件等”。這是較為明確的指出了國內(nèi)貨幣政策的寬松取向與中美貿(mào)易摩擦具有一定的關(guān)聯(lián)性。因此在現(xiàn)實市場分析中，“貿(mào)易爭端越劇烈，中國國內(nèi)貨幣政策越需要保持寬松”的思路確實占據(jù)著一定的市場。但是將貨幣政策與貿(mào)易爭端（該因素本身存在著較強(qiáng)的政治色彩）相掛鉤、聯(lián)系，或多或少的存在著一些“陰謀論”的思維在其中，本文是不傾向從這一角度分析的。2、另一派觀點是從貨幣政策針對于本國經(jīng)濟(jì)基本

8、面角度出發(fā)來理解各自國家的政策面因素，當(dāng)兩國的經(jīng)濟(jì)基本面存在分化背離時，其貨幣政策必然是分化背離的。這種思維邏輯沒有從孤立的2018年中美貿(mào)易爭端角度出發(fā)，而是從普遍通行的規(guī)律角度出發(fā)，闡述了各國貨幣政策均應(yīng)以內(nèi)為主的基本原則。這種思路也在不少場合