齊魯證券-齊魯證券2014年下半宏觀經(jīng)濟(jì)展望：取舍之間-303481

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1、[Table_Industry]證券研究報(bào)告宏觀經(jīng)濟(jì)展望[Table_Main][Table_Title][Table_InvestRank]分析師分析師取、舍之間羅文波劉啟元S0740514030001S0740510120025021-20315202021-203151552014年下半年宏觀經(jīng)濟(jì)展望luowb@r.qlzq.com.cn研究助理2014年6月25日楊超[投Table_Summary資要點(diǎn)]2014年下半年經(jīng)濟(jì)依舊呈現(xiàn)震蕩下行態(tài)勢。經(jīng)濟(jì)增速波動(dòng)取決于經(jīng)濟(jì)增長內(nèi)生性下滑與保增長政策與之

2、間的博弈。宏觀調(diào)控政策僅僅是“穩(wěn)增長”，很難對(duì)企業(yè)收入及盈利造成趨勢性的影響。信貸邊際產(chǎn)出效率降低意味著貨幣數(shù)量政策的放松空間不大。產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)顯示制造業(yè)產(chǎn)能調(diào)整可能尚未結(jié)束。對(duì)經(jīng)濟(jì)影響最大的變量是來自供給層面的2015年新增勞動(dòng)人口開始負(fù)增長。政策頻繁的預(yù)調(diào)微調(diào)，經(jīng)濟(jì)周期變得短而急促，2012和2013經(jīng)濟(jì)都在年內(nèi)走完小周期，2014年概率也極大。經(jīng)濟(jì)指標(biāo)組合在狹窄的區(qū)間內(nèi)逐漸收斂，企業(yè)整體的盈利狀況對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響弱化，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)更多的是來自兩個(gè)層面的影響：一是階段性政策放松與流動(dòng)性改善引起的預(yù)期及

3、市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的波動(dòng)；二是去產(chǎn)能過程中部分行業(yè)供求關(guān)系結(jié)構(gòu)性改善帶來的機(jī)會(huì)。?儲(chǔ)蓄率右側(cè)，關(guān)注家庭金融資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的投資機(jī)會(huì)制造業(yè)產(chǎn)能調(diào)整可能尚未結(jié)束。2011年制造業(yè)增速開始下移動(dòng)，同時(shí)制造業(yè)產(chǎn)能利用率卻在下行，這意味著制造業(yè)產(chǎn)能調(diào)整并非有效。如果制造業(yè)按照市場力量完成產(chǎn)能調(diào)整，借鑒日本制造業(yè)產(chǎn)能周期，中國制造業(yè)大周期的底部可能在2016年前后。但折舊是滯后與剛性的，假設(shè)投資是當(dāng)期的需求，是未來的產(chǎn)出，在其他影響變量不變的假設(shè)下，折舊增速與投資增速的剪刀差不收斂，企業(yè)盈利增速趨勢性回升概率較低。把危機(jī)后

4、的行業(yè)數(shù)據(jù)劃分成2008-2012和2012-2013兩個(gè)時(shí)間考察周期。研究發(fā)現(xiàn)，食品飲料、紡織服裝、傳媒、機(jī)械以及銀行在2012年前后兩個(gè)周期都具有明顯的去杠桿特征，這意味著此階段債務(wù)產(chǎn)出效率不斷優(yōu)化。傳統(tǒng)的周期行業(yè)，諸如電力、汽車、國防軍工、計(jì)算機(jī)以及基礎(chǔ)化工行業(yè)，受益于2009年刺激政策去杠桿，但于2012-2013周期開始產(chǎn)能重新調(diào)整。其他行業(yè)諸如房地產(chǎn)、石油石化、交通運(yùn)輸、非銀行金融以及鋼鐵，2008至今一直處于資產(chǎn)負(fù)債表被動(dòng)擴(kuò)張中。整個(gè)制造業(yè)上、中、下游資本品的去產(chǎn)能并沒有見底的跡象，這意味著

5、市場推演的2014年產(chǎn)能調(diào)整結(jié)束的猜測可能是過于樂觀。未來3-5年，將是中國儲(chǔ)蓄率快速下降的時(shí)期，同時(shí)亦是家庭金融資產(chǎn)負(fù)債表快速杠桿化的過程。儲(chǔ)蓄率峰值左邊，以周期品、資本品為代表的投資行業(yè)具有顯著的擴(kuò)張彈性，其不但能享受經(jīng)濟(jì)增速，還可以分項(xiàng)儲(chǔ)蓄率提升的部分，表現(xiàn)在毛利率尤其是ROE維持高位，企業(yè)盈利狀況非常好；消費(fèi)業(yè)只能分享經(jīng)濟(jì)增長去掉儲(chǔ)蓄率提升的部分。峰值過后，資本品與消費(fèi)品地位逆轉(zhuǎn)，制造業(yè)、投資行業(yè)只能享受經(jīng)濟(jì)增速減掉儲(chǔ)蓄率環(huán)比降低的收益，凈資產(chǎn)收益率顯著下降。消費(fèi)增速不但能分享經(jīng)濟(jì)增長，還能獲得儲(chǔ)

6、蓄率下降部分的超額收益。隨著儲(chǔ)蓄率下降，經(jīng)濟(jì)增長中樞下移，消費(fèi)行業(yè)杠桿擴(kuò)張能力與盈利能力低于儲(chǔ)蓄率峰值左側(cè)的投資品相關(guān)行業(yè)，但可以獲得超越經(jīng)濟(jì)增速的增長。建議繼續(xù)關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債率較低、受折舊拖累較小的制造業(yè)、受益于家庭金融杠桿擴(kuò)張的消費(fèi)行業(yè)以及財(cái)政政策重點(diǎn)支持的行業(yè)。?政策寬松繼續(xù)，穩(wěn)增長導(dǎo)向不變按照我們對(duì)貨幣與經(jīng)濟(jì)的邏輯關(guān)系理解，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長問題出現(xiàn)在需求層面，貨幣周期可以引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)周期；當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長問題體現(xiàn)在供給層面，貨幣周期只能跟隨?；谶@個(gè)角度，本輪貨幣政策放松對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的刺激效果有限。三季度將迎來新一輪

7、的流動(dòng)性寬松，風(fēng)險(xiǎn)偏好的階段性好轉(zhuǎn)可能是引領(lǐng)市場波動(dòng)的主要請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分此報(bào)告專供國投瑞銀基金管理有限公司公共郵箱閱讀2014年下半年宏觀經(jīng)濟(jì)展望因素。國內(nèi)政策寬松向右，貨幣政策的數(shù)量與價(jià)格工具放松將達(dá)到年內(nèi)最優(yōu)。以十年期國債收益率為代表的資金成本價(jià)格年底可能將回到3.5-3.8%左右的中樞水平。歐元區(qū)寬松將推升全球流動(dòng)性。美聯(lián)儲(chǔ)縮減債券購買維持到9月份，四季度流動(dòng)性將會(huì)重新趨緊。財(cái)政政策擴(kuò)張將延續(xù)全年。地產(chǎn)政策放松逐漸加碼，除一線城市外，限購將逐步退出，房貸的數(shù)量與價(jià)格的放松也將逐步展

8、開。即使考慮到地產(chǎn)政策的對(duì)沖，地產(chǎn)投資增速回升時(shí)間點(diǎn)也將在明年一季度前后。?宏觀經(jīng)濟(jì)政策與數(shù)據(jù)展望預(yù)計(jì)全年經(jīng)濟(jì)增長7.4%。在房地產(chǎn)與制造業(yè)投資增速下滑帶動(dòng)下，投資增速16.9%，對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)3.5個(gè)百分點(diǎn)。名義消費(fèi)增速12.4%，對(duì)GDP拉動(dòng)3.8個(gè)百分點(diǎn)；出口增速4%，進(jìn)口增速3%，貿(mào)易順差2913億美元，對(duì)GDP貢獻(xiàn)0.1個(gè)百分點(diǎn)。M2增速為13.5%。三季度經(jīng)濟(jì)在政策扶持下略有企穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)增速7.3%，四季度經(jīng)濟(jì)增速為7.