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1、螺紋跨期套利研究宏源期貨研究中心王瀲黃小洲自去年四季度以來，螺紋鋼盤面期貨價格累計上漲幅度超過1000元/噸，特別是3月上旬以及4月中旬的兩輪拉升，絕對價格走高令螺紋主力合約對遠月合約的價差也在不斷擴大，1610合約與1701合約價差最高超過120點。4月下旬以后隨著絕對價格的回落，近遠月價差快速回落至30點以下。相對價差的劇烈波動也為我們進行品種內部跨期套利提供了很好的前提條件，本文重點闡述螺紋鋼10-01價差的套利問題。一、歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計螺紋鋼期貨屬于非連續(xù)主力合約，一年當中最活躍的只有1、5、10三個合約，每個合約活躍周期約為4個月。其中10合約活躍周期為3至6月，01合約活躍周期為7
2、至10月，可以說兩個合約均處在活躍時間的重疊周期非常有限?？紤]是10-01價差套利，我們只能選取更偏向于10合約相對活躍的時間段，同時為了照顧01合約的流動性問題，將活躍周期往后順延一個月，因此我們選取每年的4月至7月作為觀察10-01價差走勢的時間窗口，該時間段基本上也是每年進行10-01價差套利的最有效時間。我們選取2009年螺紋鋼上市以來歷年4月至7月合約間價差，總共635個交易日數(shù)據(jù)進行觀察。如下圖所示，直線處代表時間窗口之外的交易時段，有波動的地方為4至7月份可進行套利操作的周期。螺紋10-01價差在時間序列上的分布特征極其不規(guī)律，首先是價差絕對位臵高低不定，其次是每一年的年內走
3、勢波動劇烈。在這種情況下很難看出樣本具備均值回歸的特征，且價差取值范圍較廣。圖1：螺紋10合約于01合約價差走勢10-01價差150.00100.0050.000.00-50.00-100.00-150.00-200.00-250.00資料來源：wind，宏源期貨研究中心在升貼水幅度給定的情況下，由于螺紋歷史絕對價格變動較大，也會導致近遠月價差取值范圍忽高忽低，因此我們采用近遠月合約取比值的做法，剔除絕對價格變動影響因素，只觀察遠期價格對近月的升貼水幅度。如下圖所示，合約間比值的波動范圍有所收斂，可初步判斷當遠月合約對近月合約升貼水超過4%左右時，可視為歷史極值，但是對我們年內的操作策略指
4、導意義非常有限。例如當比值靠近極值亟待休整時，時間窗口已經(jīng)關閉，或者年內始終處于常態(tài)區(qū)間內部，無買賣信號發(fā)出。2009年至2016年這8年時間，比值真正觸碰極值區(qū)域的年份也只有4年，此做法仍然行不通。其實用更通俗的話講，兩個合約之間漲跌幅幾乎不可能超過一個4%左右的漲跌停板，所以對我們的套利研究幾乎沒有指導意義。圖2：螺紋01合約對10合約貼水幅度106.00%遠月貼水幅度104.00%102.00%100.00%98.00%96.00%94.00%資料來源：wind，宏源期貨研究中心于是我們又將目光投向年內走勢，將每一年的價差走勢分別畫線。如下圖所示，首先是每一年的價差所處水平位臵差異明
5、顯，這在上面的時間序列中已經(jīng)體現(xiàn)；其次是年內價差漲跌走勢隨機性較強，既看不到明顯的季節(jié)性特征，也看不到顯著的震蕩區(qū)間，不具備回歸特征；再次是每一年的價差波動率也不盡相同，某些年份單邊上漲或下跌，而有些年份則始終維持橫向整理。圖3：螺紋10-01價差季節(jié)性走勢20092010201120122013201420152016150100500-50-100-150-200-2504/14/84/154/224/295/65/135/205/276/36/106/176/247/17/87/157/227/29資料來源：wind，宏源期貨研究中心為了進一步剔除絕對價格變動對價差取值的影響，我們將
6、每一年的第一個數(shù)據(jù)日，即4月1日作為基期，取當日01/10合約的比值設為基數(shù)G，然后用接下來每一天的01/10合約的比值除以這個基數(shù)G。這樣就將原來的合約間比值轉化為對基數(shù)G的變化率比值，該值=[1+R(01)]/[1+R(10)]，其中R(01)代表01合約每天的變化率，R(10)代表10合約每天的變化率。若01合約變化率高則曲線上揚，若10合約變化率高則曲線下移。如下圖所示，可以看出每一年當中，10和01合約的變化強弱關系也沒有特定規(guī)律可循，季節(jié)性特征極其不顯著，且經(jīng)常伴隨斷崖式的暴跌，說明兩合約間變化率的波動也不夠平滑。我們初步判斷，由于樣本時間窗口處于10合約相對活躍的月份，資金博
7、弈對10合約影響較大，當有大資金介入或者行情波動劇烈時，10合約變化率會顯著高于遠月，造成曲線上的大幅跳水。遠月合約低流動性問題無法規(guī)避。圖4：螺紋01/10合約變化率走勢200920102011201220132014201520161.051.031.010.990.970.950.932009/4/12009/5/12009/6/12009/7/1資料來源：wind，宏源期貨研究中心二、逐年價差走勢分析通過以上分析
