資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化決策目標(biāo)及評價體系探析

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1、資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化決策目標(biāo)及評價體系探析資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化決策g標(biāo)及評價體系探析[提耍]本文闡述資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的標(biāo)準(zhǔn)，構(gòu)建資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化模型，并就資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效果評價方法及適用的財務(wù)分析指標(biāo)進行深入探討。關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；資本成本；評價指標(biāo)中圖分類號：F27文獻標(biāo)識碼：A收錄日期：2014年4月24H資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化總是與特定的財務(wù)目標(biāo)相聯(lián)系，西方財務(wù)理論界研究的財務(wù)目標(biāo)有：利潤最大化、股東財富最大化、企業(yè)價值最大化和相關(guān)者利益最大化。選擇哪一種最大化目標(biāo)作為資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化目標(biāo)，更有利于企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展，多年來一直是資本結(jié)構(gòu)理論研究屮的一個重耍課題。一、資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的標(biāo)準(zhǔn)及資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化模型的

2、構(gòu)建資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化標(biāo)準(zhǔn)，也就是確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)。從理論上講，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是指能使企業(yè)在一定時期最適宜其有關(guān)條件下，使其加權(quán)平均資本成本最低，同時企業(yè)價值最大化的資本結(jié)構(gòu)。從這個意義上講，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是一種能使企業(yè)財務(wù)杠桿利益、財務(wù)風(fēng)險、資本成本及企業(yè)價值之間實現(xiàn)最優(yōu)平衡的資本結(jié)構(gòu)。在理論上，把這個最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)作為企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，但在實踐中很難找到這個最優(yōu)點。企業(yè)價值等于企業(yè)股權(quán)價值與企業(yè)債務(wù)價值之和，即:V=S+BO假定企業(yè)持續(xù)經(jīng)營，未來各期息稅前利潤為EBIT(t),所得稅率為T,期望報酬率(考慮風(fēng)險時資本成本)為K,負(fù)債為D(t),平均利息率為r,企業(yè)第t期稅后

3、收益為[(EBIT(t)-r-D(t)](1-t)+r?D(t),其中:[(EBIT(t)-r-D(t)](1-t)代表股票的凈收益；D(t)表示負(fù)債的凈收益。企業(yè)第t期稅后收益的現(xiàn)值為：■,則企業(yè)總價值為從企業(yè)價值的計算公式可以得出以下分析：其一，企業(yè)價值受企業(yè)利潤EBIT(t)、期望報酬率K、所得稅率T、債務(wù)總額D(t)、時間t、利率r等因素綜合影響。如果其他因素保持不變，即EBIT(t)、K、T、t、r與D(t)無關(guān)，則負(fù)債越多，企業(yè)價值越高。實際上企業(yè)負(fù)債多少對其他因索是有不同程度影響的。企業(yè)負(fù)債越多，破產(chǎn)風(fēng)險越大，財務(wù)虧空成本越高，期望報酬率K和利息率r都會相應(yīng)

4、增加，因此就存在一個適度的問題,即故優(yōu)資木結(jié)構(gòu)。但是由于影響企業(yè)價值的各因素有不同程度的相關(guān)性，這樣使企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)Z間的關(guān)系變得比較復(fù)雜。其二，假設(shè)企業(yè)價值影響因素中EBIT、T與債務(wù)數(shù)量D無關(guān)，r.k只是債務(wù)數(shù)量D的函數(shù)，記為r(D)、k(D),其中r(D)為單調(diào)遞增函數(shù)，則企業(yè)價值的計算公式為：V=B對上式求導(dǎo)，便得到：■=■若是企業(yè)價值達到極值，必然有：K(D)[D?rt(D)+r(D)]T—K‘(D)[EBIT(t)(1-T)+r(D)?D?T]=0,或K(D)[D?rt(D)+r(D)]T=K,(D)[EBIT(1-T)+r(D)?D?T]從理論上說，r(

5、D)、k(D)函數(shù)關(guān)系的復(fù)雜性以及最優(yōu)資木結(jié)構(gòu)確定過程的復(fù)雜性決定了最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的實際可操作性。其三，以上只是證明當(dāng)所有的關(guān)系為確定關(guān)系吋，企業(yè)價值最大化或最優(yōu)資木結(jié)構(gòu)的確定過程。實際上，期望報酬率K與D的關(guān)系、利息率r與D的關(guān)系以及企業(yè)價值與EBIT、r(D)、k(D)的關(guān)系都是不確定的。比如，r(D)、k(D)取決于對破產(chǎn)風(fēng)險的估計，這本身就是不確定或隨機的，這也給最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)帶來很多不確定因素，使理論上資木結(jié)構(gòu)的評價標(biāo)準(zhǔn)受到現(xiàn)實的挑戰(zhàn)。綜上分析，使得以理論上的“最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)”作為資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目標(biāo)值變得非常困難，而且也不現(xiàn)實。西方國家常用負(fù)債率作為資木結(jié)構(gòu)優(yōu)化的評價

6、指標(biāo)。從投資者角度，若負(fù)債水平在適度范圍內(nèi)，隨著負(fù)債率提高，節(jié)稅利益增加，權(quán)益資本收益率增加。如果超過這一范圍，負(fù)債率提高，會使破產(chǎn)風(fēng)險顯著增加，財務(wù)虧空成本顯著增加，從而削弱或抵消甚至超出節(jié)稅所帶來的利益，這吋隨著負(fù)債率提高，權(quán)益資本收益率是遞減的。因此，只能說負(fù)債率在可承受的風(fēng)險范圍內(nèi)應(yīng)盡可能提高。對于給定的吋期，每一個企業(yè)都存在一個放優(yōu)負(fù)債率(資本結(jié)構(gòu))。資木結(jié)構(gòu)優(yōu)化應(yīng)具有動態(tài)冃標(biāo)，在不確定性的經(jīng)濟環(huán)境屮去研究。根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論，判斷企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)劣的標(biāo)準(zhǔn)是企業(yè)價值最大化。對股份公司而言，企業(yè)價值最大化也就是每股凈值最大化。這里以每股凈值最大化為理論基礎(chǔ)，構(gòu)建資本結(jié)

7、構(gòu)優(yōu)化的數(shù)學(xué)模型。以im表示權(quán)益資本的收益率，EBIT表示息稅前利潤，D表示負(fù)債總額，rd表示負(fù)債利率，T表示所得稅率，S表示普通股本凈值，P表示優(yōu)先股資本凈值，rp表示優(yōu)先股I古I定股息率，V表示資本總額。由于優(yōu)先股有類似于負(fù)債的性質(zhì)，因此，在計算權(quán)益資本收益率時，將優(yōu)先股當(dāng)作負(fù)債性質(zhì)處理，則權(quán)益資本的收益率為：假設(shè)：資本總額V二S+D+P,負(fù)債比d二D/V,優(yōu)先股比p二P/V,營業(yè)利潤率i-EBIT/V,將以上V、d、p、i代入權(quán)益資本收益率的計算公式，則有：im=■假設(shè)營業(yè)利潤率服從正態(tài)分布，其期望值為i,標(biāo)準(zhǔn)差為6(i