怎樣理解這輪庫存周期與產(chǎn)能周期

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1、目錄索引庫存周期和產(chǎn)能周期的本質(zhì)是什么？5這一輪庫存周期表現(xiàn)出哪些特征？6這一輪產(chǎn)能周期表現(xiàn)出哪些特征？10風(fēng)險提示14圖表索引圖1：庫存周期示意圖5圖2：庫存周期與量價關(guān)系5圖3：這一輪周期的庫存彈性偏低6圖4：2013年基建回升沒有改變投資向下的趨勢7圖5：2013-14投資表現(xiàn)弱于居民消費7圖6：2013消費制造業(yè)的庫存情況好于投資相關(guān)行業(yè)7圖7：2013消費制造業(yè)的融資情況好于投資相關(guān)行業(yè)7圖8：上市公司工業(yè)庫存與規(guī)模以上工業(yè)庫存8圖9：PMI大型與小型企業(yè)對比8圖10：房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)處在庫存頂部右側(cè)9圖11：汽車及消費相關(guān)的原材料行業(yè)處在庫存

2、底部區(qū)域9圖12：與出口相關(guān)的原材料行業(yè)處在庫存底部區(qū)域10圖13：制造業(yè)投資宏觀指標11圖14：制造業(yè)資本開支與在建工程（上市公司）11圖15：制造業(yè)在建工程與固定資產(chǎn)（上市公司）11圖16：不同大類行業(yè)的資本開支增速（新興領(lǐng)先，傳統(tǒng)滯后）12圖17：不同大類行業(yè)的在建工程增速（新興領(lǐng)先，傳統(tǒng)滯后）13圖18：不同大類行業(yè)的固定資產(chǎn)增速（新興領(lǐng)先，傳統(tǒng)滯后）13表1：制造業(yè)行業(yè)分類方式12庫存周期和產(chǎn)能周期的本質(zhì)是什么？庫存周期的本質(zhì)是企業(yè)供給對經(jīng)濟需求的滯后響應(yīng)。企業(yè)通常根據(jù)需求變動而調(diào)整生產(chǎn)與出貨行為，但這種供給變化往往具有滯后性，導(dǎo)致供給與需求

3、不能完全同步，形成了庫存周期以及它的四個階段：被動去庫（需求改善/庫存未響應(yīng)），主動補庫（需求改善/庫存響應(yīng)），被動補庫（需求惡化/庫存未響應(yīng)），主動去庫（需求惡化/庫存響應(yīng)）。圖1：庫存周期示意圖數(shù)據(jù)來源：Wind,在宏觀層面，庫存周期的四個階段大致對應(yīng)著美林時鐘的四個階段。在經(jīng)濟體的運行過程中，存在著復(fù)蘇、過熱、滯脹、衰退四個經(jīng)濟階段，大致對應(yīng)著庫存周期中的被動去庫、主動補庫、被動補庫、主動去庫。在微觀層面，庫存周期的四個階段大致對應(yīng)著量價關(guān)系的四個階段。市場往往認為企業(yè)根據(jù)價格來調(diào)整出貨行為，因此工業(yè)生產(chǎn)中價格變化領(lǐng)先于生產(chǎn)變化；但實際上價格并不

4、是需求變化的原因，而恰恰是需求的一種外在反映結(jié)果，生產(chǎn)中的現(xiàn)實情況是量在價先，而量與價之間的距離也就對應(yīng)著庫存階段的距離。圖2：庫存周期與量價關(guān)系數(shù)據(jù)來源：Wind,產(chǎn)能周期的本質(zhì)在于企業(yè)的產(chǎn)能行為滯后于盈利變化。產(chǎn)能周期比庫存周期更為復(fù)雜。如果說庫存周期的運轉(zhuǎn)涉及到需求與庫存兩個環(huán)節(jié)，那么產(chǎn)能周期的運行則與資本開支（資金）、在建工程（建設(shè)）、固定資產(chǎn)（投產(chǎn)）三個環(huán)節(jié)有關(guān)，原因在于產(chǎn)能的建造過程比庫存的回補過程更復(fù)雜也更耗時，不僅涉及到自身與投入產(chǎn)出意義上的上下游企業(yè)，還關(guān)聯(lián)到固定資產(chǎn)的生產(chǎn)方如建筑企業(yè)、機械企業(yè)、交運與汽車制造企業(yè)等。這一輪庫存周期表

5、現(xiàn)出哪些特征？與2013-14年庫存周期中庫存彈性高于需求（企業(yè)收入）改善相比，這一輪庫存周期表現(xiàn)出更低的庫存彈性。如果以經(jīng)濟周期彈性而論，從名義GDP與工業(yè)企業(yè)收入增速來看，2016年至今這一輪周期的復(fù)蘇力度顯然要強于2013-14年；但若以庫存彈性的角度進行觀察，結(jié)論則恰好相反，目前這一輪周期盡管表現(xiàn)出更強的經(jīng)濟需求，但庫存彈性整體偏低，并沒有達到應(yīng)有的高度。圖3：這一輪周期的庫存彈性偏低363024181260-6庫存彈性高于收入彈性庫存彈性低于收入彈性42工業(yè)企業(yè):主營業(yè)務(wù)收入增速（%）工業(yè)企業(yè):營業(yè)收入增速（%）工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨增速（%）

6、數(shù)據(jù)來源：Wind,供給側(cè)改革抑制了中上游行業(yè)以及整個庫存周期的彈性與形態(tài)。2016年以來的供給側(cè)改革政策對工業(yè)的生產(chǎn)端形成抑制，產(chǎn)能并沒有得到充分釋放，直接導(dǎo)致2017-18年的庫存回補并不充分，去化也不明顯，形態(tài)上表現(xiàn)出“頂部削平”的特征，不再表現(xiàn)為之前幾輪周期的“三角形態(tài)”而是表現(xiàn)為“梯形形態(tài)”。這一點在對各大類行業(yè)的庫存周期進行拆分后可看得更為清晰。2013-14年庫存周期動力主要來自于消費。盡管每一輪庫存周期規(guī)律類似、長度相仿（以往平均為38個月左右），但受到經(jīng)濟需求的拉動力不盡相同。回看2013，經(jīng)濟復(fù)蘇的政策發(fā)力點在于基建（2013年9月

7、國務(wù)院《關(guān)于加強城市基礎(chǔ)設(shè)施建的意見》），但房地產(chǎn)投資全年整體趨勢以下滑為主，基建投資回升（表現(xiàn)為土木建筑業(yè)總產(chǎn)值改善）并沒有改變投資整體放緩的趨勢，固定資本形成增速由2012年的11.35%回落到2014年7.06%，因此當(dāng)時經(jīng)濟的核心拉動力可能不在基建，而在于消費，尤其是居民消費。圖4：2013年基建回升沒有改變投資向下的趨勢圖5：2013-14投資表現(xiàn)弱于居民消費4035302520151050土木工程建筑業(yè)增速（基建）(%)211815129620042005200620072008200920102011201220132014201520

8、16201720183GDP:資本形成總額:固定資本形成總額:同比（%）房屋建筑業(yè)增速（%）G