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1、資本結(jié)構(gòu)：債務(wù)運用的限制第17章Copyright?2010bytheMcGraw-HillCompanies,Inc.Allrightsreserved.McGraw-Hill/Irwin關(guān)鍵概念與技能定義與破產(chǎn)有關(guān)的成本理解強(qiáng)調(diào)公司負(fù)債水平的理論權(quán)衡理論信號理論代理成本理論優(yōu)序融資理論知道真實世界里哪些因素會影響公司的負(fù)債權(quán)益之比本章大綱17.1財務(wù)困境成本17.2財務(wù)困境成本的說明17.3能夠降低債務(wù)成本嗎？17.4稅收和財務(wù)困境成本的綜合影響17.5信號17.6怠工、在職消費與有害投資：一個關(guān)于權(quán)益代理成本的注釋17.7優(yōu)序融資理論17.8增長與負(fù)債權(quán)益比17.9個人所得稅17.10公
2、司如何確定資本結(jié)構(gòu)17.1財務(wù)困境成本破產(chǎn)風(fēng)險與破產(chǎn)成本破產(chǎn)可行性的存在對公司價值會產(chǎn)生負(fù)面影響但是，減少公司價值的并不是破產(chǎn)風(fēng)險本身而是與破產(chǎn)有關(guān)的成本這些成本是需要由股東來承擔(dān)的17.2財務(wù)困境成本的說明直接成本法律成本與管理成本間接成本經(jīng)營能力受到影響（例如，會失去定單）代理成本利己策略1:冒高風(fēng)險的動機(jī)利益策略2:投資不足的動機(jī)利益策略3:撇脂例：財務(wù)困境中的公司資產(chǎn)BVMV負(fù)債BVMV現(xiàn)金$200$200長期負(fù)債$300固定資產(chǎn)$400$0權(quán)益$300合計$600$200合計$600$200如果這家公司現(xiàn)在就清算，會怎么樣？債權(quán)人得到$200;而股東什么都得不到。$200$0利己策略
3、1:冒高風(fēng)險賭局概率得到大贏10%$1,000大輸90%$0投資成本為$200(公司的全部現(xiàn)金)必要報酬率為50%這場賭局的期望現(xiàn)金流量為=$1000×0.10+$0=$100NPV=–$200+$100(1.50)NPV=–$133利己策略1:冒高風(fēng)險投資人在這場賭局中的期望現(xiàn)金流量為：債權(quán)人的=$300×0.10+$0=$30股東的=($1000–$300)×0.10+$0=$70如果不參與賭局，債權(quán)人的期望現(xiàn)值=$200如果不參與賭局，股東的期望現(xiàn)值=$0$20=$30(1.50)參與賭局后債權(quán)人的期望現(xiàn)值$47=$70(1.50)參與賭局后股東的期望現(xiàn)值:利益策略2:投資不足假定一項政
4、府資助項目保證在一期后能有$350的現(xiàn)金流量。投資成本為$300（公司現(xiàn)在只有$200了）,因此為投資該項目，股東還必須再投資$100。必要報酬率為10%.應(yīng)該接受這個項目嗎？NPV=–$300+$350(1.10)NPV=$18.18利益策略2:投資不足該政府資助項目的期望現(xiàn)金流量為：債權(quán)人可期望的=$300股東可期望的=($350–$300)=$50不投資該項目時債權(quán)人可期望的現(xiàn)值=$200不投資該項目時股東可期望的現(xiàn)值=$0$272.73=$300(1.10)投資項目后債權(quán)人可期望的PV:–$54.55=$50(1.10)投資項目后股東可期望的PV:–$100利益策略3:撇脂支付額外股利
5、假定前例中的公司向股東支付$200股利。這將導(dǎo)致公司發(fā)生清算，債權(quán)人什么也得不到，但前認(rèn)股東卻受益匪淺。不過這類策略通常會違反債券契約的規(guī)定增加股東和/或管理層的津貼17.3能降低債務(wù)成本嗎？保護(hù)性條款債務(wù)的合并如果能縮小債權(quán)人的數(shù)量，則締約成本應(yīng)能降下來。17.4稅收和財務(wù)困境成本的影響債務(wù)的抵稅好處和因債務(wù)帶來的財務(wù)困境成本之間是相互權(quán)衡的。但要用一個精確而嚴(yán)格的公式來表達(dá)它，則是很困難的。稅的影響和財務(wù)困境負(fù)債水平(B)公司的價值(V)0債務(wù)稅盾的現(xiàn)值財務(wù)困境成本的現(xiàn)值存在公司所得稅和負(fù)債情形下MM公司的價值VL=VU+TCBV=公司的實際價值VU=無負(fù)債公司的價值B*最大公司價值最優(yōu)債
6、務(wù)額重提餡餅理論可將所得稅和破產(chǎn)成本看作對公司現(xiàn)金流的另一類要求權(quán)用G和L分別表示向政府和破產(chǎn)律師的支付。VT=S+B+G+LMM理論的精髓之處在于：VT由公司的現(xiàn)金流決定，資本結(jié)構(gòu)僅僅是將VT這張餅切成不同塊而已。SGBL17.5信號當(dāng)負(fù)債帶來的邊際抵稅好處等于其邊際成本時，公司的資本結(jié)構(gòu)達(dá)到最優(yōu)。投資者將負(fù)債看作公司價值的一種信號。預(yù)期利潤低的公司通常負(fù)債水平不敢太高。預(yù)期利潤高的公司會承擔(dān)較高的負(fù)債。通過使負(fù)債超過最優(yōu)水平去愚弄投資者的財務(wù)經(jīng)理們，遲早會付出代價。17.6權(quán)益的代理成本如果一個人作為公司的所有者之一，通常會比僅作為公司雇傭的“幫手”而更加努力地為公司而工作。雖然經(jīng)營者有動
7、機(jī)進(jìn)行在職消費，他們還需要機(jī)會。自由現(xiàn)金流量正好提供了這種機(jī)會。自由現(xiàn)金流量假說認(rèn)為，增加股利可使股東受益，因為這能減少管理者們的浪費行為。自由現(xiàn)金流量假說還認(rèn)為，增加負(fù)債能比增加股利更有效地減少管理者的浪費行為。17.7優(yōu)序融資理論該理論認(rèn)為，當(dāng)內(nèi)部融資不足時，公司將首先偏好發(fā)行債務(wù)，其次才是權(quán)益。法則1首先采用內(nèi)部融資法則2然后是債務(wù)，最后才是新增權(quán)益投資。優(yōu)序融資理論與權(quán)衡理論有一定的矛盾：
