第17章 資本結構債務運用的限制ppt課件.ppt

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1、第17章資本結構：債務運用的制約因素本章概要§17.1財務困境的成本§17.2資本結構的權衡理論§17.3權益代理成本§17.4優(yōu)序融資理論17.1財務困境成本債務為公司提供了稅收優(yōu)惠。然而，債務亦給公司帶來壓力，因為利息和本金的支付是公司的責任。假若不用承擔這些責任，公司可能會冒某種財務困境的風險。最終的危機是破產，屆時公司資產的所有權法定上由股東轉移給債權人。這些債務的責任不同于股票責任。雖然股東期待股利，但他們不擁有類似債權人的利息和本金的法定付現(xiàn)權那樣的法定分紅權。以下我們說明破產成本或更一般的財務困境成本趨于抵消債務的優(yōu)勢

2、，我們從假定一個簡單的破產案例入手。忽略所有稅收以便于僅集中考慮債務的成本。財務困境成本K(Knight)公司計劃經營一年以上的時間。它預測來年的現(xiàn)金流量為100美元或50美元，發(fā)生的概率均為50％。公司沒有其他資產。以前發(fā)行的債務的利息和本金支付為49美元。D(Day)公司具有相同的預期現(xiàn)金流量，但需支付的利息和本金共60美元。兩家公司的現(xiàn)金流量列示如下：財務困境成本財務困境成本對處于繁榮期和衰退期的K公司和D公司而言，現(xiàn)金流量均超過利息和本金的付出。在這些情形下，債權人獲得全額償付而股東得到剩余的。然而，四列情形中最有趣的是衰退

3、時期的D公司。在這里，債權人擁有60美元的債權，但公司僅有50美元的現(xiàn)金。由于我們假設公司無其他資產，故不可能使債權人完全滿意。如果公司破產，債權人將獲得公司所有的現(xiàn)金，而股東將一無所有。重要的是，股東不必提供額外的10美元，在美國及其他大多數(shù)國家，公司負有限責任，這意味著債權人無法為額外的10美元起訴股東。財務困境成本我們假設：（1）債權人和股東是風險中立者；（2）利率為10％。由于風險中立的假設，股東和債權人的現(xiàn)金流量以10％的貼現(xiàn)率折現(xiàn)。我們能對K公司和D公司的債務、權益和整個公司估價如下：財務困境成本注意即使D公司面臨破產的

4、風險，兩公司的價值仍相同。而且D公司的債權人留意評價債務。盡管已承諾的本金和利息償付是60美元，但債權人只愿意付出50美元。因此，他們的有保證收益率或報酬率是60/50-1=20%D公司的債務可被視為垃圾債券，因為違約的概率是如此之高。與所有的垃圾債券相似，債權人要求較高的有保證收益率（Promisedyield）。財務困境成本D公司的例子不切合實際，原因在于它忽略了以下所要討論的一個重要現(xiàn)金流量。一組較現(xiàn)實的數(shù)據(jù)(D公司)也許是：財務困境成本為什么在衰退期債權人只獲得35美元呢？如果現(xiàn)金流量僅為50美元，債權人將被告知他們得不到全

5、部償付。這些債權人很可能聘請律師去交涉甚至起訴公司。類似地，公司可能聘請律師為自己辯護。如果案件進入破產法庭，將發(fā)生更多的成本費用。這些費用總是于債權人受償前支付。在本例中，我們假設破產成本總計為15美元（50美元－35美元）。財務困境成本企業(yè)的價值現(xiàn)在是61.36美元，低于前面計算的68.18美元。比較在無破產成本和有破產成本的世界中D公司的價值，我們推出：破產的可能性對企業(yè)價值產生負面影響。然而，不是破產本身的風險降低了企業(yè)價值，而是與破產相關聯(lián)的成本降低了企業(yè)價值。財務困境成本我們從圓餅例子中得到解釋。在沒有破產成本的世界中，

6、債權人和股東分享整塊圓餅。但在真實世界中，破產成本吞食了部分圓餅，留下較少的部分給股東和債權人。由于債權人意識到在衰退期他們所得甚少，故他們支付低價。本例中，他們的有保證收益率為：60/43.18-1=39.0%財務困境成本若債權人現(xiàn)實地看待破產概率及成本，他們（將）支付公平的價格。正是股東承擔了這些未來的破產成本。為理解這一點，假設D公司最初是完全權益，股東要公司發(fā)行60美元的承諾償付債務并用該收入支付股利。若沒有破產成本，我們的結論表明債權人只愿付出50美元購買有60美元承諾償付的債務。因此，能支付50美元的股利給股東。但如果存

7、在破產成本，債權人只愿為債務支付43.18美元。在那種情況下，只能支付43.18美元的股利給股東。當存在破產成本時，股利更少，破產成本損害了股東的利益。成本的種類1、財務困境的直接成本：清算或重組的法律成本和管理成本2、財務困境的間接成本3、代理成本財務困境的直接成本：清算或重組的法律成本和管理成本律師自始至終介入破產前和破產期間的所有階段。這些成本增加迅速，費用通常是以每小時幾百美元計。最近以來一直在估算這些直接成本。雖然它們的絕對量較大，但實際上只占公司價值的少量百分比。White、Altman和Weiss估計財務困境的直接成本

8、大概是公司市值的3％。財務困境的間接成本經營受到影響破產阻礙了與客戶和供應商的經營行為。由于他們擔心服務受到影響及信用喪失，致使銷售經常賠本。例如，在20世紀70年代，當克萊斯勒公司處于無力償還的邊緣時，許多克萊斯勒的忠實客戶轉向其他