企業(yè)并購中目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估.doc

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1、企業(yè)并購中目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估企業(yè)并購(或稱企業(yè)購并)是企業(yè)間合并的一種特殊形式。屬于企業(yè)并購的企業(yè)合并必須同時(shí)滿足以下三個(gè)條件：第一，是兩家或兩家以上的獨(dú)立企業(yè)合并為一家企業(yè).第二，提出合并的企業(yè)有償吸收被合并企業(yè)的資產(chǎn)與負(fù)債，或提出合并的企業(yè)續(xù)存，被合并企業(yè)消亡；或被合并企業(yè)成為提出合并的企業(yè)的子公司。第三，并購企業(yè)主要是通過股票市場獲得控制目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營權(quán)的股份來實(shí)現(xiàn)并購的。如果企業(yè)之間的合并只具備了第一個(gè)條件，只能稱為企業(yè)合并；如果具備了前兩個(gè)條件，則可以稱為企業(yè)兼并；只有同時(shí)具備了以上三個(gè)條件，才可以稱為企業(yè)并購。因此，可以把企業(yè)并購定義為：一家獨(dú)立企業(yè)通過在股票市場獲得另一家或多家獨(dú)

2、立企業(yè)的經(jīng)營控制權(quán)的方式來兼并這些企業(yè)的行為。企業(yè)并購是一個(gè)相當(dāng)復(fù)雜的過程，因?yàn)樗诠芾?、法律、?cái)經(jīng)等多學(xué)科的知識(shí)于一體。本文試對(duì)企業(yè)并購中目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估問題作一粗淺探討。為了討論方便，本文中把提出合并的一方稱為并購企業(yè)，把被合并的企業(yè)稱為目標(biāo)企業(yè)。11/11目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估是并購交易的精髓，每一次成功并購的關(guān)鍵就在于找到恰當(dāng)?shù)慕灰變r(jià)格。尋找成交價(jià)格，對(duì)買賣雙方來說都是極富創(chuàng)造性而又耗時(shí)費(fèi)神的過程。因此，對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，既是一門科學(xué)，又是一門藝術(shù)。它的科學(xué)性在于它是依據(jù)有關(guān)的財(cái)務(wù)理論與模型提出的，而它的藝術(shù)性則在于它吸取了有關(guān)專業(yè)人士深刻的洞察力與豐富的經(jīng)驗(yàn)。可以用于目標(biāo)企業(yè)價(jià)

3、值評(píng)估的模型有多種，而每種往往強(qiáng)調(diào)某一方面，適用于某一種情況；在確定價(jià)格時(shí)，需要針對(duì)具體情況，決定選擇哪一種模型組合，還要決定在什么程度上考慮其他情況。以下，我們先分析各種定價(jià)模型(以下模型是按照用途或重要性的次序排列的)，然后再討論模型以外的影響價(jià)格的因素。(一)貼現(xiàn)現(xiàn)金流量方法。11/11貼現(xiàn)現(xiàn)金流量(DCF)分析方法是一種最基本的并購估值方法，常常被認(rèn)為是最有效的。所謂貼現(xiàn)現(xiàn)金流量方法就是用未來一段時(shí)期內(nèi)目標(biāo)企業(yè)的一系列預(yù)期現(xiàn)金流量以某一折現(xiàn)率的現(xiàn)值與該企業(yè)的初期現(xiàn)金投資(即并購支出)相比較。如果該現(xiàn)值大于投資額，即凈現(xiàn)值等于或大于0，可以認(rèn)為這一定價(jià)對(duì)并購方是可以接受的或有利的；如果

4、凈現(xiàn)值小于0，對(duì)并購方來說，常常被認(rèn)為是不可接受的。當(dāng)選擇的折現(xiàn)率恰好使凈現(xiàn)值等于0，這個(gè)折現(xiàn)率就是內(nèi)部收益率(IRR)。內(nèi)部收益率與計(jì)算凈現(xiàn)值的折現(xiàn)率兩者的經(jīng)濟(jì)含義不同：內(nèi)部收益率反映的是并購方未來能得到的最高的收益水平，如果并購方對(duì)這一收益水平滿意，該項(xiàng)并購在經(jīng)濟(jì)上就是可行的，否則，就是不可行的；而折現(xiàn)率有一定的隨意性，折現(xiàn)率定提高，折現(xiàn)值較小，折現(xiàn)率定得低，折現(xiàn)值較大。我們?cè)谶\(yùn)用這個(gè)方法時(shí)，先要確定未來的現(xiàn)金流量包括什么內(nèi)容；再估算出未來的現(xiàn)金流量，這可以通過估算未來的收益增長率得到；然后再考慮應(yīng)選用多高的折現(xiàn)率才符合目標(biāo)企業(yè)未來的增長情況。折現(xiàn)率增加一個(gè)百分點(diǎn)的判別都可能對(duì)并購決策起

5、到?jīng)Q定性的作用，所以需要慎重進(jìn)行選擇。一般有以下四種確定折現(xiàn)率的方法：第一，選擇目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)在的加權(quán)資本(負(fù)債與權(quán)益)成本作為基準(zhǔn)折現(xiàn)率，然后將它調(diào)高幾個(gè)百分點(diǎn)(因?yàn)樾碌捻?xiàng)目應(yīng)當(dāng)比已有的運(yùn)作有更高的收益率要求)。第二，選擇目標(biāo)企業(yè)歷史上的資產(chǎn)收益率作為基準(zhǔn)折現(xiàn)率，然后像上面那樣將它調(diào)高幾個(gè)百分點(diǎn)。第三，利用對(duì)未來預(yù)期利率的估計(jì)作為基準(zhǔn)折現(xiàn)率，然后將它根據(jù)行業(yè)、企業(yè)及財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)等相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)因素加以調(diào)高。第四，根據(jù)公開數(shù)據(jù)，利用對(duì)同行業(yè)企業(yè)的加權(quán)資本成本的估計(jì)值作為基準(zhǔn)析現(xiàn)率，然后也像上面一樣根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)因素調(diào)高。11/11貼現(xiàn)現(xiàn)金流量方法的主要問題是折現(xiàn)率的估值的不確定性。由于必須對(duì)許多有關(guān)市場、產(chǎn)品

6、、定價(jià)、競爭、管理、經(jīng)濟(jì)狀況、利率的情況作假定，所得出的數(shù)值有一個(gè)可信度的問題。運(yùn)用這種方法可能會(huì)得到精確的數(shù)值，但它外表的精確可能會(huì)成為它最大的危險(xiǎn)。也就是說，它外表的完善可能具有相當(dāng)?shù)钠垓_性。因此，貼現(xiàn)現(xiàn)金流量分析的結(jié)果可能是精確的(即可重復(fù)驗(yàn)算)，但不是正確的(即與現(xiàn)實(shí)不符)。不過，在實(shí)際做出并購決策時(shí)還應(yīng)使用這種方法。這一過程本身是重要的，其結(jié)果也是重要的，尤其當(dāng)它用在為買方確定最高定價(jià)時(shí)。(二)市盈率方法。市盈率(價(jià)格/收益比率)也稱作市盈乘數(shù)，它所反映的是公司按有關(guān)折現(xiàn)率計(jì)算的盈利能力的現(xiàn)值，它的數(shù)學(xué)表達(dá)是P/E。根據(jù)市盈率計(jì)算并購價(jià)格的公式應(yīng)為：并購價(jià)格=(P/E)×目標(biāo)企業(yè)的

7、稅前或稅后收益11/11企業(yè)的利稅前收益EBIT或稅后純利NPAT的數(shù)字可以從它的損益表中得到。EBIT是不考慮融資和財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)時(shí)公司的運(yùn)營盈利能力，而NPAT包括融資和財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)在內(nèi)的所有流動(dòng)因素都考慮在內(nèi)了。企業(yè)市盈率的高低主要取決于企業(yè)的預(yù)期增長率。其實(shí)，企業(yè)的市盈率就是用風(fēng)險(xiǎn)因素調(diào)整后得到的預(yù)期增長率的一個(gè)替代值。企業(yè)并購中運(yùn)用的市盈率經(jīng)常是一段時(shí)期(大約3－5年)市盈率的平均值(當(dāng)然對(duì)新建企業(yè)難以用過去