股息貼現(xiàn)模型在上市公司權(quán)益價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用研究.pdf

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1、2012年第17期前沿No．172012總第319期ForwardPositionSumNo．319股息貼現(xiàn)模型在上市公司權(quán)益價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用研究趙銀川(中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，北京100081)［摘要］股息貼現(xiàn)模型是一種廣泛應(yīng)用于上市企業(yè)價(jià)值評(píng)估的模型，它與自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型和剩余收益模型并稱(chēng)“三大直接估值模型”。本文使用1993至2011年我國(guó)139家上市公司的面板數(shù)據(jù)，通過(guò)計(jì)量手段對(duì)股息貼現(xiàn)模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。此外，針對(duì)理論價(jià)格與實(shí)際價(jià)格存在差距的實(shí)證結(jié)果，分析其內(nèi)在原因。［關(guān)鍵詞］股息貼現(xiàn)模型;企業(yè)價(jià)值評(píng)估［中圖分類(lèi)號(hào)］F830［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A［文章編號(hào)］1009－8267(2012)1

2、7－0092－04Di，t+1一、引言Vi，t=r－gi，t+1i股息貼現(xiàn)模型(DDM模型)是一種廣泛應(yīng)用于上市企上式中，Di，t+1表示在t+1時(shí)點(diǎn)第i支上市公司的每股業(yè)價(jià)值評(píng)估的模型，與自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型和股息貼現(xiàn)模股息;ri，t+1表示第i支上市公司在t+1時(shí)點(diǎn)權(quán)益投資的要型并稱(chēng)“上市公司三大估值模型”。從股息貼現(xiàn)模型可知:求回報(bào)率;gi表示第i支上市公司股息的年增長(zhǎng)率;Vi，t表投資目標(biāo)公司的股票價(jià)值應(yīng)由未來(lái)收益的現(xiàn)值來(lái)決定，即示在t時(shí)點(diǎn)第i支上市公司股票的理論價(jià)值。股票價(jià)值應(yīng)為股息的貼現(xiàn)值，表達(dá)式如下:通過(guò)已經(jīng)取得的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，可通過(guò)上式計(jì)算∞D(zhuǎn)某一支股票在某一時(shí)間點(diǎn)的理論價(jià)

3、值Vi，t。如果該股票的市tV=0∑t場(chǎng)價(jià)格能夠被計(jì)算出的理論價(jià)值反映，則市場(chǎng)價(jià)格和理論t=1(1+r)其中，V0表示股票的現(xiàn)在理論價(jià)值;Dt表示t時(shí)間點(diǎn)價(jià)值應(yīng)該一致，即Vi，t=Pi，t．(Pi，t表示在t時(shí)點(diǎn)第i支上市公司發(fā)放的每股股息;r表示該公司權(quán)益投資的要求回報(bào)率公司股票的市場(chǎng)價(jià)格)。本文即對(duì)此等式進(jìn)行檢驗(yàn)，方(或?yàn)闄?quán)益融資成本)。程為:P=a+bV+ε由上式可知，股息貼現(xiàn)模型計(jì)算得出的是上市公司股i，ti，ti，t票的理論價(jià)值，因?yàn)檫@個(gè)價(jià)值是通過(guò)每股股息依據(jù)公式計(jì)換言之，就是將股息貼現(xiàn)模型計(jì)算出來(lái)的股票理論價(jià)算出來(lái)的。上市公司股票的理論價(jià)值與總股份數(shù)相乘，就值作為自變量，將股票的

4、市場(chǎng)價(jià)格作為因變量，進(jìn)行線性可得到該公司的所有者權(quán)益的理論價(jià)值，因而股息貼現(xiàn)?；貧w。這種對(duì)股息貼現(xiàn)模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)是一目了然的。型可以應(yīng)用于上市公司權(quán)益價(jià)值的評(píng)估。(二)檢驗(yàn)調(diào)整:固定影響和隨機(jī)影響上面的回歸方程用了以下假設(shè):自變量與因變量的數(shù)二、實(shí)證研究思路①據(jù)之間使用一個(gè)截距項(xiàng)a來(lái)描述。實(shí)際上，在分析不同的(一)線性回歸上市公司和不同的年份數(shù)據(jù)時(shí)，截面數(shù)據(jù)有所不同。所以，∞D(zhuǎn)為了更加符合實(shí)際情況，需對(duì)固定影響進(jìn)行檢驗(yàn)。t將股息貼現(xiàn)模型的原公式:V0=∑t變形。并t=1(1+r)如果對(duì)于不同的時(shí)間序列(個(gè)體)數(shù)據(jù)，截距是不同作相應(yīng)假設(shè):公司每年發(fā)放股息以一個(gè)固定的增長(zhǎng)率g增的;而對(duì)于不同的

5、橫截面(時(shí)間)數(shù)據(jù)，截距沒(méi)有顯著差長(zhǎng)，通過(guò)等比數(shù)列求和進(jìn)行公式變形，則可得模型:異，則應(yīng)建立一個(gè)個(gè)體固定影響模型，回歸方程式變?yōu)?D1Pi，t=ai+bVi，t+εi，tV=0r－g如果對(duì)于不同的橫截面(時(shí)間)，截距是有差異的;上式中，V0表示股票理論價(jià)值的現(xiàn)值;D1表示下一期而對(duì)于不同的時(shí)間序列(個(gè)體)數(shù)據(jù)，截距沒(méi)有顯著差公司發(fā)放的股利金額;r表示該公司權(quán)益投資的要求回報(bào)率異，則應(yīng)建立一個(gè)時(shí)點(diǎn)固定影響模型，回歸方程式變?yōu)?(或?yàn)闄?quán)益融資成本);g表示公司股息的年增長(zhǎng)率。Pi，t=at+bVi，t+εi，t以上模型又稱(chēng)“不變?cè)鲩L(zhǎng)模型”(GordonModel)。本如果對(duì)于不同的橫截面(時(shí)間)

6、和不同的時(shí)間序列文中的實(shí)證檢驗(yàn)需使用面板數(shù)據(jù)，因此可將上式改寫(xiě)為:(個(gè)體)，截距均有顯著差別，則應(yīng)建立時(shí)點(diǎn)個(gè)體固定影響模型，回歸方程變?yōu)?［作者簡(jiǎn)介］趙銀川(1985—)，女，北京人，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)研究生在讀，中國(guó)工商銀行總行資產(chǎn)托管部，研究方向?yàn)槲⒂^金融理論與實(shí)踐?！?2·Pi，t=ai，t+bVi，t+εi，t(到期)”的“中國(guó)固定利率國(guó)債收益率曲線”;rm表示市隨機(jī)影響和固定影響比較相似，即也可通過(guò)使截距變場(chǎng)收益率，此處使用CSMAR國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中1994年至⑥化來(lái)處理個(gè)體或者時(shí)點(diǎn)之間的差異，但是變動(dòng)的值是隨機(jī)2009年“考慮現(xiàn)金再投資的綜合年市場(chǎng)回報(bào)率”所得到的的，這種方法假設(shè):

7、不同的截距可以從一個(gè)正態(tài)分布的總幾何平均數(shù);β表示1993年至2011年139家上市公司的β體中隨機(jī)抽取。也即，固定影響假定截距有差異但其是確值，數(shù)據(jù)取自CCER色諾芬數(shù)據(jù)庫(kù)。定的，而隨機(jī)影響則認(rèn)為截距有差異但是隨機(jī)變量行成的。四、實(shí)證結(jié)果及其說(shuō)明與固定影響類(lèi)似的是，隨機(jī)影響也可以分為個(gè)體、時(shí)點(diǎn)和時(shí)點(diǎn)個(gè)體三種隨機(jī)影響。(一)線性回歸(三)將股票拆分與合并納入考慮，并考量其對(duì)股票自變量為股息貼現(xiàn)模型計(jì)算出的理論