行業(yè)業(yè)績超預(yù)期或低于預(yù)期的研究——從水泥行業(yè)估值得到的啟示.pdf

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1、投資理財行業(yè)業(yè)績超預(yù)期或低于預(yù)期的研究從水泥行業(yè)估值得到的啟示華南理工大學(xué)廣州學(xué)院管理學(xué)院曾?；ㄕ荷鲜泄景l(fā)布業(yè)績時?？倳l(fā)現(xiàn)部分行業(yè)整體出現(xiàn)業(yè)績超預(yù)業(yè)景氣時(收入上升時)，企業(yè)會表現(xiàn)得較為鋪張浪費．管理費用大手大期(低于預(yù)期)的情況。且發(fā)現(xiàn)研究員對此的解釋均集中于企業(yè)管理效腳，比如員工外出旅游的次數(shù)多，年終獎金上升，開支控制較松，然而，率，以至銷售及管理費用率與預(yù)期差別很大。然而．本文認(rèn)為并非如此．即使這樣，企業(yè)的銷售及管理費用率仍然會有所降低；而另一方面，當(dāng)本人以水泥行業(yè)為啟發(fā)．通過具體工作實踐及查閱研究報告的估值模企業(yè)不景氣時，即使企業(yè)各部門縮衣節(jié)食，卻會看到企業(yè)的銷售及

2、管理型，發(fā)現(xiàn)這個現(xiàn)象的出現(xiàn)在于研究員對企業(yè)的理解以及估值模型中銷費用率不降反升的現(xiàn)象。因此．本文認(rèn)為單從銷售及管理費用率的變動售及管理費用率的預(yù)測．特別是在企業(yè)產(chǎn)品價格會發(fā)生明顯變動的情并不能直接反映管理效率的變化。況下，業(yè)績預(yù)測及估值會明顯出現(xiàn)偏差。本文對水泥行業(yè)分析的邏輯也本人通過具體工作實踐及查閱研究報告的估值模型，發(fā)現(xiàn)這個現(xiàn)為價格波動較大的行業(yè)提供估值分析思路。另外。本文所討論的實踐亦象的出現(xiàn)不在于企業(yè)管理效率的變化，而在于研究員對企業(yè)的理解以可成為課堂理論教學(xué)的素材．讓理論能夠更好的結(jié)合實踐并運用于實及估值模型中估值參數(shù)的預(yù)測，研究員在預(yù)測利潤時未能準(zhǔn)確確定費踐。用的驅(qū)動

3、因素導(dǎo)致的，特別是在企業(yè)產(chǎn)品價格會發(fā)生明顯變動的情況關(guān)鍵詞：估值銷售及管理費用率超預(yù)期低于預(yù)期下(比如大宗商品價格會隨市場變化)，業(yè)績預(yù)測及估值會明顯出現(xiàn)偏差。一、引言三、行業(yè)業(yè)績普遍超預(yù)期或低于預(yù)期的根本原因及推導(dǎo)目前證券市場主流的估值方法是PE法(市盈率法)，即通常根據(jù)經(jīng)通過實際作為行業(yè)研究員的工作經(jīng)驗．且看過數(shù)篇研究報告及結(jié)驗判斷給目標(biāo)上市公司一個相對固定的市盈率．然后根據(jù)企業(yè)預(yù)期的合傳統(tǒng)預(yù)測模型研究分析框架，研究員對企業(yè)進行估值時，SG&A費用每股收益確定上市公司股票的價值，并將其用來比較股票的市場價格率以歷史固定費用率預(yù)測為主，即以過去一定的比例或者加多主觀判以做出買賣建

4、議。因此，對企業(yè)業(yè)績(主要是凈利潤，或每股收益)的預(yù)斷的規(guī)模效應(yīng)(也就是考慮了企業(yè)固定費用所產(chǎn)生的杠桿效應(yīng)．好的時期便成為估值的重點。候稍微降低對該比率的預(yù)測、不好的時候稍微提高對該比率的預(yù)測)推每當(dāng)上市公司發(fā)布業(yè)績時，總會發(fā)現(xiàn)市場上發(fā)布的水泥行業(yè)上市斷以后年份的費用率作為預(yù)測基礎(chǔ)。然而．分析背后的邏輯，發(fā)現(xiàn)研究公司研究報告總會出現(xiàn)“某某公司業(yè)績超預(yù)期”和“某某公司業(yè)績低于員在預(yù)測SG&A費用率時未將行業(yè)增長模式的變化考慮進去才會導(dǎo)致預(yù)期”的字眼；而且不是個別公司的情況，而往往是行業(yè)內(nèi)幾乎所有的行業(yè)內(nèi)的公司普遍出現(xiàn)超預(yù)期或低于預(yù)期的現(xiàn)象。公司的報告都如此，即行業(yè)整體出現(xiàn)業(yè)績超預(yù)期(

5、低于預(yù)期)的情況；比本文通過分析發(fā)現(xiàn)，近年來水泥行業(yè)業(yè)績普遍超預(yù)期的主要原因如當(dāng)水泥行業(yè)景氣的時候．在水泥價量齊升的背景下行業(yè)業(yè)績尤為出是近年來水泥行業(yè)收入增長的模式與過去發(fā)生了很大變化。過去水泥色，在企業(yè)微觀杠桿的作用下，利潤的增長遠(yuǎn)超銷售收入的增長，并且行業(yè)銷售收入的增長以量帶動為主(水泥前十年的價格處于穩(wěn)定水超過大多數(shù)分析師的預(yù)期。也因為股票價格源于預(yù)期．而預(yù)期與實際平)，而最近開始轉(zhuǎn)變成以價量齊升驅(qū)動收入增長。偏離，因此往往會看到業(yè)績公布時上市公司股價會隨之做出調(diào)整。SG&A費用率是以SG&A費用，銷售收入，傳統(tǒng)的估值模型中對然而，為什么在行業(yè)研究員充分調(diào)研的前提下，現(xiàn)實中

6、卻仍然出現(xiàn)SG&A費用率的預(yù)測以過去(歷史)的SG&A費用率為基準(zhǔn)，即基本上了實際業(yè)績與分析師預(yù)期相差很遠(yuǎn)的普遍現(xiàn)象?SG&A費用隨著收入上升呈同比例上升(肖星等譯，2005)。其實．一般二、行業(yè)業(yè)績普遍超預(yù)期或低于預(yù)期的現(xiàn)象對于水泥企業(yè)或者對于很多行業(yè)來說，SG&A費用更應(yīng)該與銷售量直目前的估值普遍存在的現(xiàn)象是：估值模型較為粗糙．關(guān)鍵的點在于接相關(guān)，例如直接與銷量相關(guān)的運費計人銷售費用等。而傳統(tǒng)估值方法收人的預(yù)測，而這一塊通?？梢酝ㄟ^調(diào)研(與上市公司高管訪談等手之所以將SG&A費用與收入配比是因為假設(shè)大多數(shù)產(chǎn)品的價格不會發(fā)段)獲取。因此，作為行業(yè)研究員，最關(guān)心的一定是企業(yè)的收入及

7、其增長生明顯變化(實際情況也是如此，我們?nèi)コ袝r看到的商品價格雖然有情況，而銷售量、價格及收入一定是調(diào)研的重點，水泥行業(yè)研究員通過波動，但是不會變化太大)，那么，銷售收入的變化主要受銷售量的變化對上市公司進行調(diào)研和充分利用行業(yè)數(shù)據(jù)庫(數(shù)字水泥網(wǎng)、中國水泥網(wǎng)所驅(qū)動，這樣預(yù)測根據(jù)歷史SG＆A費用率進行預(yù)測是沒有問題的。但等)后估測價格、銷量、噸毛利的基礎(chǔ)上。對收入、成本的預(yù)測是相對準(zhǔn)是，如果價格變化驅(qū)動銷售收入變化的話，則會出現(xiàn)大問題，因為價格確的．或者說近似乎準(zhǔn)確；而整