非流通股的流通問(wèn)題研究

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1、4非流通股的流通問(wèn)題研究【內(nèi)容提要】———————————————————————————————————————證券市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中的一些歷史原因，造成了我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中特有的非流通股問(wèn)題，對(duì)證券市場(chǎng)和上市公司本身都帶來(lái)了許多負(fù)面影響，非流通股的流通問(wèn)題已經(jīng)成為我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展亟待解決的重大課題。本文對(duì)國(guó)內(nèi)已實(shí)施或討論中的解決非流通股流通的各種方案進(jìn)行了總結(jié)，同時(shí)系統(tǒng)介紹了國(guó)外關(guān)于國(guó)有股權(quán)退出的經(jīng)驗(yàn)和做法，并通過(guò)問(wèn)卷調(diào)查和訪問(wèn)典型上市公司，詳細(xì)分析了各利益主體對(duì)非流通股上市的看法，最后定量分析了若干最具代表性的流通方案可能對(duì)市場(chǎng)造成的影響。本文

2、認(rèn)為，在設(shè)計(jì)非流通股流通方案時(shí)應(yīng)遵循三個(gè)原則，即減少對(duì)市場(chǎng)的沖擊、平衡各方利益和防止國(guó)有資產(chǎn)流失。非流通股在流通時(shí)，價(jià)格不宜定得過(guò)高，流通數(shù)量一次不應(yīng)太多，并要根據(jù)不同上市公司的實(shí)際情況選擇適當(dāng)?shù)牧魍ǚ绞?。為防止非流通股?guī)模的繼續(xù)增長(zhǎng)，新上市公司發(fā)行的股份應(yīng)當(dāng)實(shí)現(xiàn)全流通。本文提出的政策建議包括：（1）對(duì)非流通股建立系統(tǒng)的價(jià)值評(píng)價(jià)標(biāo)；（2）對(duì)非流通股流通的操作程序嚴(yán)格監(jiān)管，并有一套完善的制度來(lái)保證；（3）增強(qiáng)透明度，防止內(nèi)幕交易；（4）運(yùn)用市場(chǎng)化手段，允許多種流通方式并存；（5）加強(qiáng)非流通股變現(xiàn)后的收入管理，國(guó)有股出售收入應(yīng)主要用于社會(huì)保障。本課題由海

3、通證券有限公司金曉斌、東方證券有限責(zé)任公司陶晉主持，上海證券交易所司徒大年為課題研究與協(xié)調(diào)人，課題研究員為唐利民、何旭強(qiáng)、馮玉明、田素華。1401.非流通股流通方法介紹1.1歷史上曾使用過(guò)的國(guó)有股流通方法1、場(chǎng)外交易原來(lái)我國(guó)有法人股交易市場(chǎng)，后來(lái)被取消?，F(xiàn)在場(chǎng)外非流通股流通的方法主要有協(xié)議轉(zhuǎn)讓（這是目前使用最多的方法，問(wèn)題是有較多的審批程序，尤其是國(guó)家股轉(zhuǎn)讓）、拍賣等。2、配售配售國(guó)有股配售是通過(guò)證券市場(chǎng)將國(guó)有股向投資者配售，其方式有兩種：定向配售；縮股競(jìng)價(jià)配售。（1）、國(guó)家股定向轉(zhuǎn)讓。指公司國(guó)有股股東將國(guó)家股按比例定向轉(zhuǎn)讓給公眾股老股東，然后直接上

4、市流通。去年有兩個(gè)上市公司（中國(guó)嘉陵、黔輪胎）進(jìn)行試點(diǎn)，但市場(chǎng)反應(yīng)不理想。（2）縮股競(jìng)價(jià)配售，對(duì)國(guó)有股進(jìn)行縮股后，按市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行競(jìng)價(jià)配售。配售存在以下問(wèn)題：首先，是市場(chǎng)承受力的問(wèn)題。由于國(guó)有股配售后就可上市，相當(dāng)于變相擴(kuò)容。配售速度要控制好。其次，時(shí)機(jī)也要掌握好。第三，要有合理的配售價(jià)格。3、回購(gòu)國(guó)有股回購(gòu)可以說(shuō)是一種最為直接的收縮和變現(xiàn)國(guó)有股的方式，也是目前國(guó)有股不可流通條件下的一種變通的市場(chǎng)退出機(jī)制。通過(guò)回購(gòu)減持國(guó)有股必須滿足一些條件，比如上市公司的現(xiàn)金狀況良好，能夠滿足回購(gòu)所需要的巨額資金需要。企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率不能過(guò)高，流通比率不能過(guò)低，以免回

5、購(gòu)惡化企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。股份回購(gòu)主要有兩種方式：即公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)與現(xiàn)金要約回購(gòu)。公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)，是指上市公司在股票市場(chǎng)上以任何潛在投資者的身份，按照公司股票當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行回購(gòu)。美國(guó)公司90％以上的股票采取公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)的辦法。現(xiàn)金要約回購(gòu)，是指公司在特定時(shí)間發(fā)出的以某一高出市場(chǎng)價(jià)格的價(jià)格水平，回購(gòu)既定數(shù)量股票的要約。我國(guó)采用目前有兩家上市公司申能股份和云天化以略高于每股凈資產(chǎn)金的價(jià)格，用現(xiàn)金回購(gòu)了部分國(guó)家股。這種方法市場(chǎng)反應(yīng)不錯(cuò)，但是有能力使用這種方法的上市公司較少。各種方法均有各自特征和優(yōu)點(diǎn)，也都存在著一定的缺陷。這些方式并非適應(yīng)于所有上市公司，對(duì)于目前

6、大規(guī)模的非流通股，這些方式難以滿足要求。1.2現(xiàn)在提出的各種非流通股流通方案1、發(fā)行可交換債券國(guó)有控股股東通過(guò)向公眾投資者發(fā)行可交換債券能夠逐步解決國(guó)有股的流通問(wèn)題。發(fā)行可交換債券變現(xiàn)國(guó)家股的主要步驟是：國(guó)有資產(chǎn)管理局直接或間接持有上市公司的國(guó)家股，以此作為標(biāo)的資產(chǎn)，公開(kāi)發(fā)行可交換債券，該債券的信用等級(jí)與國(guó)庫(kù)券相同，而且可以141上市交易。其優(yōu)點(diǎn)是：能比較準(zhǔn)確地控制國(guó)有股釋放速度，使國(guó)有股均勻進(jìn)入流通市場(chǎng)。而且由于可交換債吸引的是儲(chǔ)蓄資金，與股市爭(zhēng)奪資金的壓力不大。2、將部分國(guó)有股轉(zhuǎn)換成優(yōu)先股。國(guó)有股由于不可流通，實(shí)質(zhì)上已經(jīng)不具備普通股的基本特征。因

7、此，將部分國(guó)有股轉(zhuǎn)換成優(yōu)先股，對(duì)優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)，對(duì)實(shí)現(xiàn)國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性改組都具有積極意義。具體有以下幾個(gè)設(shè)計(jì)要點(diǎn)：（1）應(yīng)設(shè)置為累積參加優(yōu)先股。（2）應(yīng)保留優(yōu)先股在一定條件下的表決權(quán)。（3）應(yīng)限制同一股份公司中優(yōu)先股的比例。3、分類標(biāo)購(gòu)公有股。所謂分類標(biāo)購(gòu)是指收購(gòu)方根據(jù)股票的不同類別，實(shí)施不同的標(biāo)購(gòu)價(jià)格，確定不同的標(biāo)購(gòu)數(shù)量，從而根據(jù)收購(gòu)方掌握的不同類別的股權(quán)的總和來(lái)獲得上市公司的控股地位。分類標(biāo)購(gòu)大致分為對(duì)公有股（包括國(guó)家股和法人股）的標(biāo)購(gòu)、對(duì)公司Ｂ股的標(biāo)購(gòu)和Ａ股流通股的標(biāo)購(gòu)三類。4、通過(guò)設(shè)立國(guó)有股投資基金解決國(guó)有股流通問(wèn)題即將現(xiàn)有上

8、市公司的國(guó)有股通過(guò)評(píng)估劃分為不同種類，然后分類設(shè)立國(guó)有股投資基金，比如高科技產(chǎn)業(yè)投資基金、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)投資基金等