第5章-普通股的定價(jià).docx

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1、第五章普通股價(jià)值分析第四章運(yùn)用收入資本化法進(jìn)行了債券的價(jià)值分析。相應(yīng)地，該方法同樣適用于普通股的價(jià)值分析。由于投資股票可以獲得的未來的現(xiàn)金流采取股息和紅利的形式，所以，股票價(jià)值分析中的收入資本化法又稱股息貼現(xiàn)模型（Dividenddiscountmodel）。此外，本章還將介紹普通股價(jià)值分析中的市盈率模型（Price/earningsratiomodel）和自由現(xiàn)金流分析法（Freecashflowapproach）。這些都是定性分析的工具。股票市場(chǎng)分析人士常用這些模型來發(fā)掘價(jià)值背離的股票，而從事基礎(chǔ)分析

2、的人士通常用它們?cè)u(píng)估上市公司的市場(chǎng)價(jià)值。第一節(jié)收入資本化法在普通股價(jià)值分析中的運(yùn)用一、收入資本化法的一般形式收入資本化法認(rèn)為任何資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值取決于持有資產(chǎn)可能帶來的未來的現(xiàn)金流收入的現(xiàn)值。由于未來的現(xiàn)金流取決于投資者的預(yù)測(cè)，其價(jià)值采取將來值的形式，所以，需要利用貼現(xiàn)率將未來的現(xiàn)金流調(diào)整為它們的現(xiàn)值。在選用貼現(xiàn)率時(shí)，不僅要考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值，而且應(yīng)該反映未來現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)大小。用數(shù)學(xué)公式表示（假定對(duì)于所有未來的現(xiàn)金流選用相同的貼現(xiàn)率）：（5.1）其中，V代表資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值，Ct表示第t期的現(xiàn)金流，y是貼現(xiàn)率

3、。二、股息貼現(xiàn)模型收入資本化法運(yùn)用于普通股價(jià)值分析中的模型，又稱股息貼現(xiàn)模型最早的股息貼現(xiàn)模型是1938年由威廉姆斯(J.B.Williams)和戈登(M.J.Gordon)提出的，見：Williams，J.B.，“TheTheoryofInvestmentValue”,Harvard,Cambridge,Mass.,1938.。其函數(shù)表達(dá)式如下：（5.2）其中，V代表普通股的內(nèi)在價(jià)值，Dt是普通股第t期支付的股息和紅利，y是貼現(xiàn)率，又稱資本化率（thecapitalizationrate）。股息貼現(xiàn)模型

4、假定股票的價(jià)值等于它的內(nèi)在價(jià)值，而股息是投資股票唯一的現(xiàn)金流。事實(shí)上，絕大多數(shù)投資者并非在投資之后永久性地持有所投資的股票，即：在買進(jìn)股票一段時(shí)間之后可能拋出該股票。所以，根據(jù)收入資本化法，賣出股票的現(xiàn)金流收入也應(yīng)該納入股票內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算。那么，股息貼現(xiàn)模型如何解釋這種情況呢？假定某投資者在第三期期末賣出所持有的股票，根據(jù)收入資本化定價(jià)方法，該股票的內(nèi)在價(jià)值應(yīng)該等于：（5.3）其中，V3代表在第三期期末出售該股票時(shí)的價(jià)格。根據(jù)股息貼現(xiàn)模型，該股票在第三期期末的價(jià)格應(yīng)該等于當(dāng)時(shí)該股票的內(nèi)在價(jià)值，即：（5.4

5、）8將式（5.4）代入式（5.3），得到：（5.5）由于，所以式（5.5）可以簡(jiǎn)化為：（5.6）所以，式（5.3）與式（5.2）是完全一致的，證明股息貼現(xiàn)模型選用未來的股息代表投資股票唯一的現(xiàn)金流，并沒有忽視買賣股票的資本利得對(duì)股票內(nèi)在價(jià)值的影響。如果能夠準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)股票未來每期的股息，就可以利用式（5.2）計(jì)算股票的內(nèi)在價(jià)值。在對(duì)股票未來每期股息進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)，關(guān)鍵在于預(yù)測(cè)每期股息的增長(zhǎng)率。如果用gt表示第t期的股息增長(zhǎng)率，其數(shù)學(xué)表達(dá)式為：（5.7）根據(jù)對(duì)股息增長(zhǎng)率的不同假定，股息貼現(xiàn)模型可以分成零增長(zhǎng)模型、

6、不變?cè)鲩L(zhǎng)模型、多元增長(zhǎng)模型和三階段股息貼現(xiàn)模型等形式。這四種模型構(gòu)成了本章的第二、三、四和五節(jié)的主要內(nèi)容。一、利用股息貼現(xiàn)模型指導(dǎo)證券投資所有的證券理論和證券價(jià)值分析，都是為投資者投資服務(wù)的。換言之，股息貼現(xiàn)模型可以幫助投資者判斷某股票的價(jià)格屬于低估還是高估。與第十一章第一節(jié)的方法一樣，判斷股票價(jià)格高估抑或低估的方法也包括兩類。第一種方法，計(jì)算股票投資的凈現(xiàn)值。如果凈現(xiàn)值大于零，說明該股票被低估；反之，該股票被高估。用數(shù)學(xué)公式表示：（5.8）其中，NPV代表凈現(xiàn)值，P代表股票的市場(chǎng)價(jià)格。當(dāng)NPV大于零時(shí)，

7、可以逢低買入；當(dāng)NPV小于零時(shí)，可以逢高賣出；第二種方法，比較貼現(xiàn)率與內(nèi)部收益率的差異。如果貼現(xiàn)率小于內(nèi)部收益率，證明該股票的凈現(xiàn)值大于零，即該股票被低估；反之，當(dāng)貼現(xiàn)率大于內(nèi)部收益率時(shí)，該股票的凈現(xiàn)值小于零，說明該股票被高估。內(nèi)部收益率(internalrateofreturn,簡(jiǎn)稱IRR)，是當(dāng)凈現(xiàn)值等于零時(shí)的一個(gè)特殊的貼現(xiàn)率1有時(shí)，可能存在幾個(gè)使得凈現(xiàn)值等于零的貼現(xiàn)率，即內(nèi)部收益率的數(shù)目大于一。，即：（5.9）8第一節(jié)股息貼現(xiàn)模型之一：零增長(zhǎng)模型（Zero-GrowthModel）零增長(zhǎng)模型是股息貼

8、現(xiàn)模型的一種特殊形式，它假定股息是固定不變的。換言之，股息的增長(zhǎng)率等于零。零增長(zhǎng)模型不僅可以用于普通股的價(jià)值分析，而且適用于統(tǒng)一公債和優(yōu)先股的價(jià)值分析。股息不變的數(shù)學(xué)表達(dá)式為：，或者，。將股息不變的條件代入式（5.2），得到：當(dāng)y大于零時(shí)，小于1，可以將上式簡(jiǎn)化為：（5.10）例如，假定投資者預(yù)期某公司每期支付的股息將永久性地固定為1.15美元/每股，并且貼現(xiàn)率定為13.4%，那么，該公司股票的內(nèi)在價(jià)值等于8.58美元，計(jì)算過