上市公司信用風(fēng)險度量研究

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1、上市公司信用風(fēng)險度量研究摘要：本文利用kmv模型計算出樣本上市公司的違約距離，并將其作為probit模型的自變量計算出上市公司的違約概率。實證結(jié)果表明，違約距離能較好地識別上市公司的信用風(fēng)險，將違約距離作為自變量進行probit建模分析時明顯提高了模型的統(tǒng)計顯著性和預(yù)測精度。在無法利用kmv模型測算上市公司經(jīng)驗違約率時，利用加入違約距離做自變量的probit模型可以實現(xiàn)有效的替代，將二者結(jié)合起來使用能夠為金融機構(gòu)的信用風(fēng)險評價提供科學(xué)依據(jù)。關(guān)鍵詞：probit模型；kmv模型；信用風(fēng)險；違約距離；經(jīng)驗違約率中圖分類號：f8322文獻標

2、識碼：a文章編號：1000176x(2012)03006606一、引言隨著資本市場的快速發(fā)展，信用風(fēng)險評價已經(jīng)不再僅僅局限于對企業(yè)財務(wù)報表的分析，而是開始注重資本市場信息中所反映出的信用風(fēng)險信息。信用風(fēng)險是指受信人不能履行還本付息的責(zé)任而使授信人的預(yù)期收益與實際收益發(fā)生偏離的可能性，它是金融風(fēng)險的主要類型，也是各國金融機構(gòu)及其監(jiān)管機構(gòu)管理的重點。由于信用風(fēng)險具有明顯的非系統(tǒng)性風(fēng)險特點，而且信用風(fēng)險收益率的分布為非正態(tài)分布，再考慮到信用風(fēng)險有明顯的信息不對稱特征和信用風(fēng)險數(shù)據(jù)的難以獲取都使得對信用風(fēng)險的測量和監(jiān)管比較困難。目前對信用

3、風(fēng)險的管理有兩類工具：一類是財務(wù)指標預(yù)警模型；另一類是信用風(fēng)險量化模型。前者包括altman的z值模型［1］、改進的zeta模型［2］以及神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型，其中以altman的z值模型應(yīng)用最為廣泛；后者包括jp摩根公司創(chuàng)建的creditmetric模型、csfp公司開發(fā)出來的creditrisk+模型、mckinsey公司開發(fā)的creditportfolioview模型和kmv公司開發(fā)的kmv模型，其中以kmv模型應(yīng)用最為廣泛［3］。由于財務(wù)指標預(yù)警模型主要是基于歷史財務(wù)信息對受信人信用風(fēng)險做出評價，具有一定滯后性，所以具有前瞻性的kmv

4、模型在國外研究中占據(jù)了主導(dǎo)地位，而在國內(nèi)的研究和應(yīng)用也在不斷擴大。kmv模型的理論基礎(chǔ)是由black和scholes［4］在1973年提出的期權(quán)定價模型，并參考了merton［5］在1974年提出的期權(quán)定價模型。kmv模型的基本思想是把公司權(quán)益和負債看做期權(quán)，而把公司資產(chǎn)作為標的資產(chǎn)，即把公司的所有者權(quán)益看做看漲期權(quán)，負債看做看跌期權(quán)，而公司價值遵循幾何布朗運動。如果貸款到期時企業(yè)市場價值高于其債務(wù)，企業(yè)有動力還款；當企業(yè)價值小于其債務(wù)時企業(yè)有違約的選擇權(quán)。kmv模型的基本假設(shè)是:當公司的資產(chǎn)價值低于一定水平時，公司就會對債權(quán)人違約。這

5、一水平對應(yīng)的點就是違約點dpt，即公司的資產(chǎn)價值等于負債價值時的水平。即該模型的本質(zhì)在于將公司負債看做是買入一份歐式看漲期權(quán)，即公司所有者持有一份以公司債務(wù)面值為執(zhí)行價格，以公司資產(chǎn)市場價值為標的歐式看漲期權(quán)。然后通過期權(quán)定價原理計算公司的總資產(chǎn)價值和資產(chǎn)價值波動率，進而求出公司的違約距離。最后利用全國違約數(shù)據(jù)庫將公司的違約距離和違約概率進行映射求出公司的違約概率，從而判斷公司具有的信用風(fēng)險。從1993年kmv公司推出該模型以來，國外學(xué)者便開始廣泛研究和應(yīng)用該模型，研究重點主要集中在對該模型的預(yù)測效果的驗證上。比較有代表性的有miche

6、l等［6］和lorenzo［7］。國內(nèi)學(xué)者對kmv模型的研究主要集中在模型在我國應(yīng)用時的參數(shù)修正上，比較有代表性的有張澤京等［8］、周沅帆［9］和唐振鵬［10］，這些學(xué)者從不同角度證明了該模型在中國的適用性，并提出了改進模型的相關(guān)建議。但我國尚未建立全國性的公司信用數(shù)據(jù)庫，尚無法將公司的違約距離和違約概率密度函數(shù)映射求解個別公司的違約概率。雖然廣大學(xué)者基于中國國情修正了諸如公司股權(quán)價值計算公式、公司資產(chǎn)價值波動率和違約點等參數(shù)，但在應(yīng)用kmv模型時一般只能求出個別公司的違約距離，無法進一步求出基于全國信用數(shù)據(jù)庫的個別公司違約概率。本文創(chuàng)

7、新之處是：在利用kmv模型求出違約距離之后利用probit模型分析和判斷個別公司的違約概率，進而為公司的信用風(fēng)險度量和金融機構(gòu)信用風(fēng)險管理提供更加可行的依據(jù)。二、kmv-probit模型分析框架1kmv模型步驟第一步，根據(jù)公司股票的市場價值和股價的波動性估計出公司資產(chǎn)的市場價值及其波動性。既然企業(yè)股權(quán)所有者的損益狀況與它持有的股票看漲期權(quán)是同構(gòu)的，那么股權(quán)的價值就可以表示為一項看漲期權(quán)的價值。根據(jù)black-schools期權(quán)定價公式，可得下列方程組：ve=va·n(d1)－e－rt·d·n(d2)d1=［ln(va/d)+(r+0

8、5σ2a)t］/σatd2=d1－σat其中，ve代表公司股權(quán)價值，va代表公司資產(chǎn)價值，d代表負債的賬面價值，r代表市場無風(fēng)險利率，t代表債務(wù)剩余到期時間，σa代表資產(chǎn)價值的百分比標準差，n(d)代表正態(tài)