酒店行業(yè)深度分析：提價周期下，酒店行業(yè)估值幾何

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1、Table_BaseInfoTable_Title2018年01月26日行業(yè)深度分析酒店證券研究報告投資評級領(lǐng)先大市-A維持評級Table_FirstStock首選股票目標(biāo)價評級600754錦江股份50.10買入-A600258首旅酒店43.01買入-ATable_Chart行業(yè)表現(xiàn)資料來源：Wind資訊%1M3M12M相對收益3.864.35-20.96絕對收益11.5413.657.88張龍分析師SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1450511020030zhanglong@essence.com.cn021-35082939相關(guān)報告繁榮伊始，迎提價之風(fēng)2018-01-01本報告版權(quán)屬于安

2、信證券股份有限公司。1各項聲明請參見報告尾頁。提價周期下酒店行業(yè)估值幾何■我們在此前的酒店提價專題報告《繁榮伊始，迎提價之風(fēng)》中著重分析了國內(nèi)連鎖酒店市場關(guān)注的三個問題：周期時間，提價空間以及龍頭業(yè)績；本篇報告將主要圍繞酒店行業(yè)投資第四個維度“估值”進(jìn)行探討；我們將重點解釋本輪提價周期下估值的三個問題：安全邊際、估值中樞、估值溢價?！雒绹鴥奢喬醿r周期下，酒店標(biāo)的估值業(yè)績雙擊且估值先行，提價伊始為最佳投資時點：美國第二輪的5年提價周期主要由供需缺口所致，兩大酒店上市公司萬豪和精選在提價周期期間均表現(xiàn)出4大共同特征：1）盈利能力大幅提升：精選和萬豪在02~05年間業(yè)績分別增長44%和1

3、42%，精選ROA由提價初期的19%增長至33%、萬豪ROE由7.8%增長至18.25%；2）提價初期，估值先行：由于酒店提價的長周期屬性，精選和萬豪在提價周期的前2年內(nèi)，估值對股價上漲的貢獻(xiàn)占比高達(dá)60~75%；3）估值持續(xù)上升：精選和萬豪EV/EBITDA在02~05年間分別由9.8x和12.7x，提升至19.5x和21.0x，增幅99%和65%。PE分別由13.2x和15.2x提升至28.0x和22.2x，增幅121%和46%；4）相對收益率豐厚：相對標(biāo)普500，精選和萬豪提價前3年內(nèi)的累計相對收益率高達(dá)442%和206%，因此提價初期為周期內(nèi)最佳投資時點。5）美國第三輪提價

4、周期主要由寡頭（CR10占70.5%）壟斷帶來的對C端議價能力提升推動的ADR增長為主，平均房價提升30%且依然持續(xù)中（CAGR達(dá)到4%）。提價前4年內(nèi)，萬豪、溫德姆ROIC由2010年的5.6%和4.11%，增長至14年的11.2%和5.6%；酒店板塊的EV/EBITDA和PE由初期的11.3x和14.0x，提升至高位的14.8x和30.0x。■六要素決定我國本輪提價周期對標(biāo)美國第二輪具有較強參考性：1）宏觀經(jīng)濟格局相近：中美兩國宏觀經(jīng)濟均發(fā)展穩(wěn)定且獨立性較強，使得兩國酒店業(yè)的需求端發(fā)展均較穩(wěn)??；2）市場均占主導(dǎo)：國內(nèi)酒店行業(yè)供需端均受政策影響較小，且酒店價格并沒有明顯政策指導(dǎo)，

5、市場決定行業(yè)發(fā)展規(guī)律；美國酒店業(yè)同樣為高度市場化的格局，呈現(xiàn)較強的行業(yè)周期性；3）龍頭集中度均快速提升：美國第二輪提價期間CR3和CR10市占率快速提升（CR3：30.1%?39.8%）,而我國酒店業(yè)當(dāng)前向龍頭集中化趨勢同樣顯著；4）供給端均滯后3~4年：美國酒店業(yè)第二輪酒店供給滯后約3~4年，與我國未來酒店業(yè)供給預(yù)計滯后3年的預(yù)期一致；5）酒店結(jié)構(gòu)均在優(yōu)化：美國中高端酒店占比提升顯著，結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，我國中端酒店升級類似；6）ADR增速趨同：美國第二輪提價周期5年，ADR增速復(fù)合7.8%，與我國本輪8~10%增速相似；綜上，在供需、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、競爭格局、提價趨勢等多個層面，我國本輪周

6、期與美國第二輪提價周期均十分相似，對標(biāo)美國經(jīng)驗具有較強參考性?！鑫覀冋J(rèn)為國內(nèi)酒店行業(yè)在提價長周期下具有周期品投資屬性，2018本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。2各項聲明請參見報告尾頁。年酒店板塊PE安全邊際為30x、估值溢價為40x+：1）參考華?。汗驹谔醿r伊始估值先行，并在估值和業(yè)績雙擊下享高額收益，驗證美國邏輯。業(yè)績紅利：華住2年業(yè)績提升175%；ROE從地不去10%提升至17%；估值溢價紅利：華住2年P(guān)E和EV/EBITDA增長113%和357%；此外自提價以來估值推動股價增長占比高達(dá)74%。2）尋找國內(nèi)酒店18年安全邊際：我們以市場對華住、首旅、錦江（扣非后凈利）的1

7、7年業(yè)績一致預(yù)期，得到各公司PE以及EV/EBITDA指標(biāo)的最高值及最低值取算數(shù)平均，作為17年的估值中樞，以估值中樞減去一單位標(biāo)準(zhǔn)差為18年的安全邊際：PE（18年安全邊際）：酒店行業(yè)平均（30x）、錦江股份（34x）、首旅酒店（28x）以及華住酒店（36x）；EV/EBITDA（18年安全邊際）：酒店行業(yè)平均（14x）、華?。?7x）、錦江股份（15x）、首旅酒店（10x）。3）重新定位國內(nèi)酒店估值溢價：我們計算了美國第二輪提價周期下，酒店板塊在進(jìn)入提價周期前后的