非銀金融行業(yè)券商研究系列之一：聚焦主動管理的券商資管業(yè)務(wù)

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1、行業(yè)及產(chǎn)業(yè)非銀金融/證券2017年09月14日行聚焦主動管理的券商資管業(yè)務(wù)業(yè)研究/中性——券商研究系列之一行業(yè)深度相關(guān)研究本期投資提示："預(yù)計新規(guī)落地短期影響業(yè)務(wù)增速，對業(yè)績影響微弱——股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)新?券商資管業(yè)務(wù)發(fā)展經(jīng)歷三個階段，現(xiàn)階段逐漸回歸主動管理的業(yè)務(wù)本源。1）2012年之前：規(guī)征求意見稿點評"2017年9月11日從摸索嘗試到穩(wěn)步發(fā)展。此階段由最初行業(yè)亂象逐步轉(zhuǎn)入正軌，形成以集合資管和定向資"券商業(yè)績符合預(yù)期，三季度板塊性價比證管為主的業(yè)務(wù)模式，投資范圍有限制，規(guī)模穩(wěn)步增長；2）2012-2015年：創(chuàng)新迎來發(fā)展提升——證券行業(yè)

2、2017年中報回顧"券2017年9月5日良機。2012年券商資管業(yè)務(wù)出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)折，證監(jiān)會出臺多項資管新規(guī)，尤其是定向資管研究業(yè)務(wù)投資范圍的放開，引爆券商資管通道業(yè)務(wù)，使得資管規(guī)模進入高速增長的階段，券商報資管逐漸擺脫了在大資管行業(yè)中邊緣化、弱勢化的地位；3）2015年至今：監(jiān)管收緊，回告證券分析師歸業(yè)務(wù)本源。2016下半年以來監(jiān)管層集中對資管業(yè)務(wù)加強監(jiān)管，以降杠桿、去通道和嚴王叢云A0230516090001控資金池業(yè)務(wù)為主，券商資管規(guī)模在2017年二季度有所下滑，但整體來看，對券商業(yè)績wangcy@swsresearch.com的影響較小。

3、聯(lián)系人王叢云?集合資管業(yè)務(wù)和定向資管業(yè)務(wù)在資金結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)配置上存在明顯差異。集合資管業(yè)務(wù)的資(8621)23297818×7430wangcy@swsresearch.com金來源結(jié)構(gòu)較為均衡，個人投資者和機構(gòu)投資者占比較為接近，但近幾年機構(gòu)投資者占比逐漸提升，資產(chǎn)配置以標準化資產(chǎn)（債券、股票和基金）為主，其中債券占比最高，非標資產(chǎn)占比逐年下降；定向資管業(yè)務(wù)的資金來源基本由機構(gòu)客戶貢獻，占比高達99.8%，其中銀行和信托占比高達90%，主動管理類定向業(yè)務(wù)資產(chǎn)配置以債券資產(chǎn)為主，通道類定向業(yè)務(wù)資產(chǎn)配置以非標資產(chǎn)為主。?不同券商在主動管理類業(yè)務(wù)結(jié)

4、構(gòu)、定向資管業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)以及管理費率等三個維度體現(xiàn)差異化。1）大券商主動管理業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不同。大券商主動管理資產(chǎn)規(guī)模排名行業(yè)前列，但業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)有明顯分化，中信證券、國泰君安主動管理業(yè)務(wù)以定向業(yè)務(wù)為主，廣發(fā)證券、海通證券以集合業(yè)務(wù)為主；2）大券商定向業(yè)務(wù)主動管理規(guī)模占比較高。我們通過整理上市券商年報中定向資管業(yè)務(wù)債券投向占比來推測定向資管中主動管理規(guī)模占比，我們發(fā)現(xiàn)國泰君安、光大證券和中信證券的主動管理業(yè)務(wù)占比較高，而大部分中小券商主動管理業(yè)務(wù)占比較??；3）集合業(yè)務(wù)管理費率波動較大，定向業(yè)務(wù)管理費率取決于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。集合資管費率受管理人、產(chǎn)品類型及市場波動

5、影響，費率波動較大，定向資管費率取決于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，若主動管理業(yè)務(wù)占比較高，則費率較高，若通道業(yè)務(wù)占比較高，則費率較低。?金融危機后，國際投行紛紛重點發(fā)展資管業(yè)務(wù)，收入占比明顯提升。大型投行資金端機構(gòu)客戶、高凈值客戶和零售客戶“三分天下”，資產(chǎn)端資產(chǎn)配置種類豐富且結(jié)構(gòu)比較均衡。精品投行資管業(yè)務(wù)各具特色，體現(xiàn)為資產(chǎn)配置差異化以及精準定位不同客戶群體需求。?我們認為資管業(yè)務(wù)是未來證券公司差異化發(fā)展的重要突破口，對于大型券商而言，雖然目前資管業(yè)務(wù)收入占比僅有10%，但參考國際投行，未來有望提升至15%-20%；對于小型券商而言，若未來發(fā)展為以資產(chǎn)管理業(yè)

6、務(wù)為特色的精品投行，收入占比也將遠高于現(xiàn)在的水平，因此，對于當前資管業(yè)務(wù)已初顯轉(zhuǎn)型優(yōu)勢和差異化特征的券商值得投資者關(guān)注。結(jié)合當前較為穩(wěn)定的市場環(huán)境，向下風險有限，我們判斷三季度上市券商業(yè)績環(huán)比改善、同比持平。考慮到2016年至今監(jiān)管趨嚴，大券商資金實力更強、業(yè)務(wù)更多元化、風控能力更好，受到監(jiān)管政策影響小于小券商；而且，從中報業(yè)績來看，大券商業(yè)績波動較小，且明顯好于行業(yè)，因此我們推薦標的仍以大券商為主。推薦標的：廣發(fā)證券、中信證券和長江證券。請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明行業(yè)深度目錄1.券商資管業(yè)務(wù)的起源與發(fā)展...........

7、....................................41.12012年之前：從摸索嘗試到穩(wěn)步發(fā)展.....................................................41.22012年-2015年：創(chuàng)新迎來發(fā)展良機.....................................................41.32015年至今：監(jiān)管收緊，回歸業(yè)務(wù)本源.................................................62.資管業(yè)務(wù)的資金來源與資

8、產(chǎn)配置......................................83.上市券商資管業(yè)務(wù)特點............................