非銀金融行業(yè)：歷史復(fù)盤(pán)看券商股投資環(huán)境，券商新周期

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1、請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明投資案件結(jié)論和投資建議券商新周期的投資邏輯應(yīng)適當(dāng)調(diào)低Beta屬性+調(diào)高Alpha屬性，Alpha屬性是偏中長(zhǎng)期布局的邏輯，Beta屬性是短期邏輯，考慮Beta屬性對(duì)擇時(shí)的要求極高，而且外部因素的變化較大且時(shí)點(diǎn)難以把握，因此我們認(rèn)為券商投資的最佳時(shí)點(diǎn)就是在估值合理的情況下，即可積極布局，當(dāng)前龍頭券商的估值均在估值中樞上下（剔除牛市估值），尚處于合理估值水平。首推中信證券（行業(yè)龍頭最受益于資本市場(chǎng)改革，享受創(chuàng)新業(yè)務(wù)alpha屬性，同時(shí)受益于市場(chǎng)上漲；當(dāng)前收盤(pán)價(jià)對(duì)應(yīng)19

2、年動(dòng)態(tài)PB估值為1.73倍，動(dòng)態(tài)PE估值為19倍）。建議關(guān)注海通證券（股票質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)降低，19年業(yè)績(jī)爆發(fā)力強(qiáng)，龍頭券商中低估值且高業(yè)績(jī)彈性；當(dāng)前收盤(pán)價(jià)對(duì)應(yīng)19年動(dòng)態(tài)PB估值為1.30倍，動(dòng)態(tài)PE估值為17倍）。原因及邏輯參考08-09年和14-15年兩波券商上漲行情的環(huán)境分析，宏觀經(jīng)濟(jì)、金融環(huán)境與監(jiān)管環(huán)境都對(duì)券商上漲產(chǎn)生重要的影響。寬松的貨幣政策帶來(lái)的市場(chǎng)流動(dòng)性寬松和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改善的預(yù)期，對(duì)資本市場(chǎng)具有正反饋；監(jiān)管環(huán)境寬松為整個(gè)行業(yè)提供業(yè)務(wù)創(chuàng)新的空間，行業(yè)共同受益。券商新周期的環(huán)境基礎(chǔ)：（1）宏觀經(jīng)濟(jì)、金

3、融環(huán)境：國(guó)內(nèi)外流動(dòng)性寬松；（2）監(jiān)管環(huán)境：經(jīng)歷監(jiān)管收緊，政策向龍頭傾斜，資本市場(chǎng)改革政策紛紛落地；（3）市場(chǎng)環(huán)境：持續(xù)的流動(dòng)性寬松對(duì)市場(chǎng)活躍度提供保障；（4）板塊內(nèi)部表現(xiàn)：大券商階段性領(lǐng)跑，Alpha屬性逐漸被投資者認(rèn)可。與之前行情不同的是，（1）宏觀經(jīng)濟(jì)、金融環(huán)境：當(dāng)前貨幣政策工具豐富，以適時(shí)適度實(shí)施逆周期調(diào)節(jié)為主，整體流動(dòng)性充裕，等待后續(xù)流動(dòng)性傳導(dǎo)更為通暢且企業(yè)需求提升，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有望改善。在相對(duì)溫和的貨幣政策工具的支持下，券商新周期Beta屬性的表現(xiàn)節(jié)奏或與之前有所不同，持續(xù)性或更長(zhǎng)。（2）監(jiān)管環(huán)境：

4、過(guò)去的行業(yè)監(jiān)管政策支持是普惠制的，行業(yè)共同受益；在當(dāng)前監(jiān)管政策向龍頭傾斜，大、小券商業(yè)務(wù)實(shí)力存在明顯差異的情況下（投行、衍生品業(yè)務(wù)最為顯著），行業(yè)對(duì)政策的受益程度產(chǎn)生分化，龍頭券商的Alpha已然出現(xiàn)。有別于大眾的認(rèn)識(shí)（1）投資者認(rèn)為券商板塊就是高Beta品種，只有在市場(chǎng)大幅上漲時(shí)才有配置價(jià)值，而我們認(rèn)為券商板塊的Beta屬性有所減弱，近兩年龍頭券商業(yè)務(wù)模式逐漸轉(zhuǎn)型，業(yè)績(jī)波動(dòng)小于行業(yè)，Alpha屬性逐漸增強(qiáng)，因此等待市場(chǎng)環(huán)境明顯改善再進(jìn)行右側(cè)布局不是券商最好的投資時(shí)點(diǎn)。（2）投資者認(rèn)為需要有更明確的流動(dòng)性

5、邊際寬松政策來(lái)支持券商上漲，而我們認(rèn)為當(dāng)前流動(dòng)性已經(jīng)較為充裕，并且貨幣政策采用適時(shí)適度實(shí)施逆周期調(diào)節(jié)，整體較為溫和，只要整體流動(dòng)性較為寬松有助于保持市場(chǎng)交易的活性，疊加資本市場(chǎng)改革政策陸續(xù)落地，券商即具備上漲的條件。第26頁(yè)共26頁(yè)請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明目錄1.流動(dòng)性和監(jiān)管環(huán)境催化券商歷史強(qiáng)Beta行情61.1第一輪大周期：2008-2011年61.2第二輪大周期：2014-2018年121.3兩輪行情券商Beta屬性占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)172.券商新周期到來(lái)：流動(dòng)性寬松，監(jiān)管向龍頭傾斜182

6、.1宏觀經(jīng)濟(jì)、金融環(huán)境：國(guó)內(nèi)外流動(dòng)性寬松182.2監(jiān)管環(huán)境：經(jīng)歷監(jiān)管收緊，政策向龍頭傾斜192.3市場(chǎng)環(huán)境：持續(xù)流動(dòng)性寬松為交易活躍度提供保障212.4板塊內(nèi)部表現(xiàn)：大券商階段性領(lǐng)跑223.投資建議：Alpha屬性增強(qiáng)，首推龍頭券商23第26頁(yè)共26頁(yè)請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明圖表目錄圖1：2008年-2011年券商指數(shù)表現(xiàn)經(jīng)歷一年上漲，兩年調(diào)整6圖2：商品房銷售面積同比增速率先回升，房地產(chǎn)投資緊跟其后，并于2010-2011年維持高位7圖3：基建固定資產(chǎn)投資與2009-2010年維持在歷

7、史高位，同比增速高于20%7圖4：社融和M2在08年11月和12月出現(xiàn)拐點(diǎn)，M1在09年2月出現(xiàn)拐點(diǎn)7圖5：08年12月PMI出現(xiàn)拐點(diǎn)，09年3月PMI回到50%以上7圖6：股權(quán)分置改革和多層次資本市場(chǎng)建設(shè)加速10圖7：2008年11月初-2009年8月漲幅靠前的均為周期板塊10圖8：2008年12月-2009年2月券商板塊獲得明顯超額收益10圖9：2008年11-12月成交金額持續(xù)回升（單位：億元）11圖10：2008年11-12月板塊輪動(dòng)激活市場(chǎng)成交金額11圖11：2008年11月初-2009年8月小

8、券商跑贏板塊11圖12：本輪上漲券商板塊估值由2.5倍提升至5.4倍（單位：倍）11圖13：本輪行情大小券商的估值分化巨大（單位：倍）12圖14：2014-2018年券商指數(shù)表現(xiàn)經(jīng)歷1年上漲，3年調(diào)整12圖15：M1、M2和PMI拐點(diǎn)滯后13圖16：2014年上半年流動(dòng)性較為寬松13圖17：2015年末房地產(chǎn)投資增速拐點(diǎn)出現(xiàn)13圖18：基建投資增速短暫反彈13圖19：資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放積極推進(jìn)14圖20：2014年7月-2015