評日本12月議息會議：通脹曙光漸現(xiàn)

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1、2017年12月21日匯率報告通脹曙光漸現(xiàn)——評日本12月議息會議郭嘉沂張夢電話：021-22852634電話：021-22852644郵箱：880202@cib.com.cn郵箱：880217@cib.com.cn摘要：?12月21日，日央行如期按兵不動。黑田行長澄清“利率反轉”并不意味著貨幣政策轉向，日元兌美元日內貶值。?日本核心通脹漸有起色，產(chǎn)出缺口持續(xù)擴張將推動通脹繼續(xù)回升。倘若2018年春季薪酬談判中企業(yè)提薪達到2.4%以上，日本核心通脹可能在2018年第三季度觸及2%目標。需警惕日央行貨幣政策邊際緊縮的可能。?日本經(jīng)濟短多長空，經(jīng)濟增速放緩可能不會

2、構成貨幣政策緊縮的強阻礙。?短期美元利多出盡，日元相對美元可能升值調整，但升值空間有限。2018年上半年日元相對美元具有貶值動能，前期低點難破；倘若下半年歐央行貨幣政策實質轉向，美元指數(shù)熊市開啟，日元有可能趨勢性升值。?日本薪酬增速提升、通脹持續(xù)上行可能造成市場情緒轉變，給予日元階段性升值動能；倘若日央行貨幣政策邊際收緊，可能促使日元更快升值。關鍵詞：日元，通脹1○C興業(yè)研究版權所有使用前請參閱最后一頁重要聲明匯率報告通脹曙光漸現(xiàn)——評日本12月議息會議事件：12月21日，日本央行舉行2017年最后一次議息會議。日央行依舊維持-0.1%的短期政策利率，以及0%

3、附近的10年期國債收益率目標（延續(xù)此前收益率曲線控制政策）。同時資產(chǎn)購買規(guī)模保持不變：國債維持大約80萬億日元每年的購買速率；ETF和J-REITs保持6萬億日元每年和900億日元每年的購買速率；商業(yè)票據(jù)和公司債保持2.2萬億和3.2萬億日元的存量規(guī)模。符合我們在12月G7匯率月度觀察中的預測。片岡剛士仍是唯一投反對票的票委。他提出由于消費稅上調、美國經(jīng)濟存在下行風險等影響，2018財年之后日本通脹將承受較大壓力；他主張采取更為寬松的貨幣政策——包括更多購買國債——來促使核心通脹在2018年財年達到目標。會后記者采訪中，日央行行長黑田就市場關注的“利率反轉”進

4、行澄清。黑田在上月演講中提到“利率反轉”，是指貨幣刺激措施可能損害商業(yè)銀行的盈利水平，從而降低其投放信貸的積極性，“利率反轉”引發(fā)了市場對于日央行貨幣政策轉向的猜測。黑田今日澄清“利率反轉的表述，并不意味著想要改變當前的貨幣政策；如果達成2%通脹目標的動能消退，將考慮進一步加大寬松政策”。這一發(fā)言引發(fā)了日元相對美元貶值、日股下跌，日債收益率震蕩（見圖表1、2、3）。2○C興業(yè)研究版權所有使用前請參閱最后一頁重要聲明匯率報告圖表1：美元兌日元分時圖資料來源：Bloomberg，興業(yè)研究圖表2：日經(jīng)225指數(shù)分時圖資料來源：Bloomberg，興業(yè)研究3○C興業(yè)研

5、究版權所有使用前請參閱最后一頁重要聲明匯率報告圖表3：日本10年期國債分時圖資料來源：Bloomberg,興業(yè)研究2017年11月議息會議上，日央行再次上調2017財年（截止到2018年3月末）經(jīng)濟增長預期，下調2017財年、2018財年核心通脹預期。日央行對經(jīng)濟前景的預期來看，截止2019財年，日本核心通脹仍無法達到2%目標，通脹超調承諾下，意味著日央行將維持寬松的貨幣政策和資產(chǎn)購買計劃至2019財年。然而，實際操作中存在諸多障礙，一方面市場對于日央行資產(chǎn)購買上限的質疑始終潛伏；另一方面與“利率反轉”理論相似，長期寬松政策不僅有效性下降，而且也會使日央行在面

6、對下一次危機時捉襟見肘。據(jù)此，2018年日央行仍有貨幣政策緊縮的可能性。圖表4：日央行經(jīng)濟和通脹預測實際GDP同比核心CPI（剔除消費稅上調影響）2017年11月2017年7月變化2017年11月2017年7月變化2017財年1.9%1.8%↑0.8%1.1%↓2018財年1.4%1.4%—1.4%1.5%↓2019財年0.7%0.7%—1.8%1.8%—資料來源：BOJ，興業(yè)研究4○C興業(yè)研究版權所有使用前請參閱最后一頁重要聲明匯率報告一、通脹復蘇曙光漸現(xiàn)核心通脹是本輪復蘇期困擾各大央行貨幣政策決策的最大顧慮，也是根植于日本經(jīng)濟周期中的痼疾。2016年第四季

7、度以來，日本消除通縮的步伐十分堅定，2017年10月核心通脹同比達到0.8%，已是2015年以來最佳水平。展望2018年，通脹仍有繼續(xù)回升的動力。從產(chǎn)出缺口來看，日本產(chǎn)出缺口連續(xù)3個季度位于零以上，顯示經(jīng)濟擴張動力較強。產(chǎn)出缺口對于日本核心通脹具有一定的解釋力，且先行2個季度（見圖表5）。從產(chǎn)出缺口持續(xù)改善的情況來看，日本通脹存在繼續(xù)上行的內生動力。圖表5：日本產(chǎn)出缺口、核心通脹86420-2-4-6-8日本產(chǎn)出缺口（%）日本核心通脹（%，滯后2季度）資料來源：CEIC，Wind,興業(yè)研究從全職員工薪酬來看，日本企業(yè)利潤提升、勞動力市場緊縮構成了企業(yè)提薪的前提

8、（見圖表6）；倘若企業(yè)按預期提升薪酬，