儲走低，資金面抗壓減弱

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1、超儲走低，資金面抗壓減弱金融市場部規(guī)劃研究中心：王家慶聯(lián)系電話：58560666-8759電子郵件：wangjiaqing1@cmbc.com.cn2017/08/20摘要：上周，受到繳稅擾動，雖然央行整體維持了較大規(guī)模的凈投放，但市場資金面仍然相對緊張，債券市場整體平穩(wěn)，窄幅震蕩。中債1、3、5、7和10年期國債到期收益率分別波動-0.4、1.4、0.8、1.5和-2.1個(gè)BP，分別達(dá)到3.337%、3.487%、3.593%、3.679%和3.595%。近期資金面整體相對緊張，雖然15號前后的繳稅沖擊可以對此進(jìn)行一定的解釋，但是考慮到同期央行維持了較大規(guī)模的凈

2、投放，加上從歷史數(shù)據(jù)看8月財(cái)政存款也沒有明顯的大幅上升的歷史規(guī)律，所以追本溯源看，資金面的緊張仍然源自于7月以來走低的超儲率。從最新公布的7月央行資產(chǎn)負(fù)債表來看，準(zhǔn)備金存款環(huán)比大幅下降4725.2億元。在7月央行凈投放（MLF、OMO）4725億元的背景下，央行對其他存款性公司債權(quán)規(guī)模環(huán)比上升5746.59億元，準(zhǔn)備金存款的環(huán)比下降主要源自于7月政府存款大幅上升了10329.79億元，該水平也遠(yuǎn)超歷史同期表現(xiàn)，7月政府存款規(guī)模上升一方面由于7月公共財(cái)政收入增速加快的同時(shí)，財(cái)政支出增速放緩，另外一方面則同7月地方債發(fā)行規(guī)模上量相關(guān)。政府存款規(guī)模的上升對基礎(chǔ)貨幣形成了

3、回籠，導(dǎo)致準(zhǔn)備金存款規(guī)模大幅下降。綜合7月的金融數(shù)據(jù)的一般性存款和準(zhǔn)備金的變化情況，我們估算7月銀行體系的超儲率水平或在6月1.4%的基礎(chǔ)上，繼續(xù)下降0.2個(gè)百分點(diǎn)以上，7月銀行超儲率或在1.1%至1.2%之間，銀行超儲降至歷史低位。雖然央行在2季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，專欄討論了超儲率下行的合理性，但是銀行超儲率走低客觀上確實(shí)影響了資金面的穩(wěn)定性。在專欄中，央行強(qiáng)調(diào)近年來央行的貨幣政策操作框架不斷完善，制度紅利使得銀行體系的超額存款準(zhǔn)備金需求降低。雖然央行強(qiáng)調(diào)常備借貸便利等政策工具使得商業(yè)銀行可以從央行獲得流動性支持，但在實(shí)際中，商業(yè)銀行向央行尋求SLF支持意愿相

4、對較低。此外，雖然當(dāng)前公開市場操作頻率上升，基本達(dá)到每日操作，但是每日操作規(guī)模仍然具有極大的不確定性，雖然削峰填谷仍然是央行貨幣政策操作的基本思路，但在外匯占款尚未轉(zhuǎn)正，基礎(chǔ)貨幣仍有缺口的背景下，公開市場操作在填谷的同時(shí)，也是在為未來造谷，特別是近期，可以明顯看到每周公開市場操作的投放和回籠規(guī)模整體仍然在螺旋上升。而隨著公開市場操作的回籠壓力上升，資金面的不確定性也有所增加，客觀上，商業(yè)銀行有動力收縮信用擴(kuò)張，使超儲率維持在一個(gè)相對較高的水平。后續(xù)，資金面有望在央行流動性投放的呵護(hù)和財(cái)政支出的雙重加持下逐漸平穩(wěn)，疊加外匯占款降幅在7月進(jìn)一步明顯收窄，外匯占款如果在

5、8月轉(zhuǎn)為流入也將成為馳援資金面新的力量，雖然趨勢性機(jī)會難以看到，但是短期利率債收益率仍然有下行空間。與此同時(shí)，需要看到在銀行超儲整體走低后，資金面的抗壓能力有所下降，在面對外部沖擊，階段性的資金緊張或?qū)⒔?jīng)常出現(xiàn)，這也是央行倒逼交易杠桿去化的手段。對于央行而言，在流動性投放上繼續(xù)維持緊平衡，面對階段性的資金緊張，央行也不會回歸寬松，這點(diǎn)從1、2季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中的對市場現(xiàn)象的專欄解釋中可見一斑，1季度強(qiáng)調(diào)縮表不是緊縮流動性，2季度強(qiáng)調(diào)低超儲的合理性，一方面都是在安撫市場情緒，但同時(shí)承認(rèn)這些現(xiàn)象的合理性，也說明央行后續(xù)不會針對這些現(xiàn)象做明顯的政策或者流動性投放調(diào)

6、整，也就意味著貨幣政策仍然難以明顯放松。市場回顧：上周，受到繳稅擾動，雖然央行整體維持了較大規(guī)模的凈投放，但市場資金面仍然相對緊張，債券市場整體平穩(wěn)，窄幅震蕩。中債1、3、5、7和10年期國債到期收益率分別波動-0.4、1.4、0.8、1.5和-2.1個(gè)BP，分別達(dá)到3.337%、3.487%、3.593%、3.679%和3.595%；中債1、3、5、7和10年期國開債到期收益率分別波動-1.9、2.1、2.7、-0.3和1.0個(gè)BP，分別達(dá)到3.675%、4.131%、4.204%、4.320%和4.281%。上周，10年期國債期貨主力合約T1712上漲0.26

7、%，收報(bào)94.920元。圖1：中債國債到期收益率走勢數(shù)據(jù)來源：wind資訊圖2：中債國開債到期收益率走勢數(shù)據(jù)來源：wind資訊長端信用債收益率整體下行，短端有所分化。1年期品種方面，AAA、AA+、AA、AA-和A+級中債中短期票據(jù)收益率分別波動-3.6、-3.6、-0.6、0.4和0.4個(gè)BP，分別達(dá)到4.391%、4.600%、4.791%、5.411%和7.261%。5年期品種方面，AAA、AA+、AA、AA-和A+級中債中短期票據(jù)收益率分別波動-2.1、-2.1、-2.1、-2.1和-2.1個(gè)BP，分別達(dá)到4.659%、4.919%、5.219%、6.21

8、9%和8.