天天基金專題研究：債券基金業(yè)績歸因方法簡介及實證分析

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1、債基業(yè)績歸因方法簡介及實證分析　　報告摘要：　　債券與股票投資組合的業(yè)績歸因方法有本質(zhì)不同，債券的投資收益主要來源于息票利息、利息收入的再投資收益以及持有到期時或者被提前贖回/賣出時所得到的資本利得這三個方面，債券價格除受標的公司基本面影響外，還受到利率水平以及行業(yè)風險水平波動的影響，相比股票更為復雜，因此不能用傳統(tǒng)的回歸方法進行分析?！　〉湫偷膫饦I(yè)績歸因模型有W-T模型、加權(quán)久期歸因模型以及Campisi模型。實務(wù)中Campisi模型的認可度最高，其將債券投資的收益分解成持有收益和價格收益(資本利得)，其中持有收益又可以分解為息票收益和

2、價格收斂收益；價格收益又可以分解為利率曲線管理收益信用利差管理收益。在此基礎(chǔ)上還可以進一步將利率曲線管理收益分解為久期管理收益和期限結(jié)構(gòu)配置收益，將信用利差管理收益分解為券種配置收益和個券選擇收益?！　「鶕?jù)債基業(yè)績歸因分解模型，可以構(gòu)建持有收益、利率曲線管理能力、信用利差管理能力以及綜合管理能力指標。運用過去1年數(shù)據(jù)對純債基金的進行實證分析的結(jié)果顯示，綜合管理能力指標與基金收益呈現(xiàn)一定的正相關(guān)性，且得分較高的基金平均收益率要高于整體平均收益，因此該模型對基金業(yè)績評價具有一定的參考性?！　〕钟惺找婺芰^強的基金有：融通債券A/B、新華純債添利A、

3、銀河領(lǐng)先債券、富國產(chǎn)業(yè)債等；利率曲線管理能力較強的基金有：交銀純債A、博時安心收益定期開放債A、交銀雙輪動A/B、鵬華產(chǎn)業(yè)債等；信用利差管理能力較強的基金有：嘉實增強收益定期債、建信純債A、易方達信用債券A、萬家歲得利定期開放債等；綜合管理能力較強的基金有：華夏純債A、廣發(fā)理財年年紅債券、交銀雙輪A/B、交銀純債A、融通歲歲添利定期開放債A等。　　隨著我國多層次債券市場的發(fā)展以及產(chǎn)品創(chuàng)新力度的加大，近年來我國債券市場保持了較快的發(fā)展速度。在這樣的背景下，基金公司相繼推出了各種不同類型的債券基金，如信用債基金、可轉(zhuǎn)債基金、中高收益?zhèn)?、短期融資

4、券基金等不同投資標的的債券基金，以及ETF、LOF、定期開放式、分級基金等不同模式的債券基金?！　‰S著債券基金的不斷發(fā)展，如何對債券基金的業(yè)績進行科學有效地評估和分析，成為了當前基金公司和債券基金投資者急需解決的重要問題。一方面，對債券基金的投資業(yè)績進行績效歸因，可以科學地度量基金經(jīng)理的投資管理能力(息票收益管理、利率風險管理、信用風險管理等等)，幫助基金經(jīng)理解答他們的投資決策出了什么樣的問題，哪些決策過程帶來了正的超額收益，哪些則是負的，怎樣改進才能夠提高他們的投資業(yè)績；另一方面，通過績效歸因分析，可以幫助投資者解答某只債券基金為什么取得了比

5、市場指數(shù)更好或者更差的業(yè)績，超額收益和損失的具體來源是什么，從而幫助其更好地作出投資決策?！　∫?、債券基金業(yè)績歸因模型介紹　　業(yè)績歸因方法本質(zhì)上是將投資組合(Portfolio)的實際收益與市場基準(Benchmark)的收益進行比較，同時，將兩者之間的差額部分分解成與投資經(jīng)理決策過程對應的幾種效應(Effect)，以分解差額收益的來源。理論界對股票型投資組合的業(yè)績歸因方法研究開展的較早，并且已經(jīng)形成了較為完善的理論體系。而債券與股票投資組合的業(yè)績歸因方法有本質(zhì)不同，債券的投資收益主要來源于息票利息、利息收入的再投資收益以及持有到期時或者被提前

6、贖回/賣出時所得到的資本利得這三個方面，債券價格除受標的公司基本面影響外，還受到利率水平以及行業(yè)風險水平波動的影響，相比股票更為復雜，因此不能用傳統(tǒng)的回歸方法進行分析。　　從國外相關(guān)研究文獻來看，目前典型的模型有W-T模型、加權(quán)久期歸因模型以及Campisi模型，實務(wù)中Campisi模型的認可度最高，因此本位將借鑒Campisi模型針對債券投資組合提出的收益率分解框架，將債券投資的收益分解成持有收益和價格收益(資本利得)，其中持有收益又可以分解為息票收益(CouponEffect)和價格隨時間收斂帶來的收益(ConvergenceEffect)

7、；價格收益又可以分解為利率曲線管理收益(YieldCurveEffect)和信用利差管理收益(CreditEffect)。在此基礎(chǔ)上還可以進一步將利率曲線管理收益分解為久期管理收益(DurationEffect)和期限結(jié)構(gòu)配置收益(YieldcurvepositioningEffect)，將信用利差管理收益分解為券種配置收益(AllocationEffect)和個券選擇收益(SelectionEffect)，另外殘余項為模型無法解釋的部分，可能為交易成本、基金管理費用等帶來的收益差額。(數(shù)據(jù)來源：Choice資訊)　　二、單只債券收益來源分解　

8、　我們首先從理論上簡單推導一下單只債券的收益來源，根據(jù)債券定價公式，債券價格等于其未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值的加總：　　上式中P為債券的當前市場價格，C為定期支