企業(yè)過度投資的原因與對(duì)策分析

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1、企業(yè)過度投資的原因與對(duì)策分析【摘要】文章認(rèn)為，過度投資是指接受對(duì)公司價(jià)值而言并非最優(yōu)的投資機(jī)會(huì)，尤其是凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目，從而降低資金配置效率的一種低效率投資決策行為。經(jīng)營者財(cái)務(wù)目標(biāo)的偏離性、過于樂觀和財(cái)務(wù)激勵(lì)不當(dāng)是造成過度投資的重要原因。本文提出了解決企業(yè)過度投資的治理對(duì)策?！　　娟P(guān)鍵詞】過度投資；凈現(xiàn)值；資金配置效率　　　　經(jīng)典的財(cái)務(wù)主流理論認(rèn)為，企業(yè)的價(jià)值是由投資決定的。投資的重要性、時(shí)效性、科學(xué)性受到?jīng)Q策者的高度重視。根據(jù)企業(yè)的財(cái)力情況進(jìn)行適度適時(shí)的投資是投資管理的重要原則。然而，在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)社會(huì)中，過度投資和投資不足都會(huì)存在

2、，前者造成了資金的浪費(fèi)，后者造成了資金的閑置，兩者對(duì)企業(yè)收益的長期穩(wěn)定增長都是十分不利的。本文只討論前者，擬對(duì)過度投資的界定、形成原因和治理對(duì)策進(jìn)行探討?！　　　∫弧⑦^度投資的界定　　　　投資的一條最基本的法則是接受凈現(xiàn)值>0的項(xiàng)目。只有投資凈現(xiàn)值>0的項(xiàng)目，才能提高公司的價(jià)值。然而，許多公司投資到那些凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目上。1986年，Jensen的文章《自由現(xiàn)金流量的代理成本、公司財(cái)務(wù)與收購》以股東和管理者存在非對(duì)稱信息的假設(shè)開始，引入了投資過度問題，作為其自由現(xiàn)金流量理論的基礎(chǔ)論據(jù)。1989年，Lang和Lizenbe

3、rger從股利政策角度研究和檢驗(yàn)了自由現(xiàn)金流量假說，提出了“過度投資假說”，并在他們的研究中界定了“過度投資”公司，即擁有大量自由現(xiàn)金流量，以致會(huì)接受一些NPV<0的投資機(jī)會(huì)，表現(xiàn)為托賓Q<1的公司。此后，學(xué)術(shù)界所廣泛使用的“過度投資”的概念也多源于此?！　鴥?nèi)學(xué)者中，潘敏、金巖（2003）認(rèn)為從投資決策效率化的角度來看，把資金投資于各種效益并非理想的新投資項(xiàng)目，以擴(kuò)大投資規(guī)模，甚至將資金投入到一些企業(yè)原本不熟悉、與企業(yè)主營業(yè)務(wù)無關(guān)的領(lǐng)域，這類投資行為均屬于過度投資行為。李秉祥（2003）盡管沒有直接對(duì)過度投資下定義，但

4、從其模型推導(dǎo)的邏輯來看，是按結(jié)果將過度投資定位于將資金投向NPV<0的投資項(xiàng)目的行為。劉星（2002）著眼于非理性投資行為，認(rèn)為上市公司非理性投資行為是上市公司的經(jīng)營決策者僅僅從自身利益或單邊利益考慮，通過影響內(nèi)部制度建立、運(yùn)行機(jī)制設(shè)計(jì)、決策程序安排等各個(gè)環(huán)節(jié)，違背公司利益最大化或相關(guān)利益最大化所產(chǎn)生的投資行為。北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心宏觀組（2004）指出，投資效率的下降，尤其是投資收益低于投資成本，表明社會(huì)上存在一定程度的過度投資。秦朵和宋海巖（2003）指出，一般假定一個(gè)處于完善市場環(huán)境下的經(jīng)濟(jì)主體，會(huì)用成本最小化的方式

5、來確定其適度的投資需求水平，因此將過度投資定義為，實(shí)際投資水平對(duì)這個(gè)適度投資的偏離，進(jìn)而將這一偏離與兩種效率（即投資的配置效率和投資品的生產(chǎn)效率）的損失聯(lián)系起來?！　」P者認(rèn)為，過度投資是指接受對(duì)公司價(jià)值而言并非最優(yōu)的投資機(jī)會(huì)，尤其是凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目，從而降低資金配置效率的一種低效率投資決策行為。由于過度投資的低效率性，應(yīng)當(dāng)對(duì)過度投資原因進(jìn)行詳細(xì)分析，以便有效加以遏制?！　　　《?、過度投資的形成原因　　　?。ㄒ唬┪写硭鶐淼慕?jīng)營者偏離所有者財(cái)務(wù)目標(biāo)，所有者財(cái)務(wù)監(jiān)督不力而形成的　　在兩權(quán)分離的現(xiàn)代企業(yè)制度下，經(jīng)營者追求自己的私人目

6、標(biāo)（比如閑暇、個(gè)人帝國、回避風(fēng)險(xiǎn)、高獎(jiǎng)金），這會(huì)偏離所有者的財(cái)務(wù)目標(biāo)，所有者與經(jīng)營者之間的代理沖突不可避免。例如，經(jīng)理人不像他們?cè)谧罴褧r(shí)期付出那么多努力（Holmstrom，1979)。Jensen認(rèn)為經(jīng)理人可能使用自由現(xiàn)金流量來進(jìn)行符合其自身最大利益的負(fù)NPV項(xiàng)目，因?yàn)樗麄兡軓目刂聘噘Y產(chǎn)中獲得私人利益（比如安插自己的親屬、在工程承包方選擇中尋租、在物資采購中收受回扣等）。　　　?。ǘ┙?jīng)營者對(duì)投資的未來前景過于自信而造成的盲目投資　　一些經(jīng)理的性格特質(zhì)屬于過度自信型，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)前景過于樂觀，在決策中好大喜功，決策民主化、程

7、序化和科學(xué)性不夠，造成“跟風(fēng)型”投資泛濫。郝穎等（2005）基于行為金融視角,對(duì)我國上市公司高管人員過度自信的現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)及其與企業(yè)投資決策的關(guān)系進(jìn)行了理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)。研究表明:第一，在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司中,四分之一左右的高管人員具有過度自信行為特征；第二，同適度自信行為相比,高管人員過度自信行為不僅與投資水平顯著正相關(guān),而且投資的現(xiàn)金流敏感性更高；第三，過度自信高管人員投資的現(xiàn)金流敏感性隨股權(quán)融資數(shù)量的減少而上升；第四，在我國上市公司特有的股權(quán)安排和治理結(jié)構(gòu)下,過度自信高管人員在公司投資決策中更有可能引發(fā)配置效率低下的過度投資

8、行為?！　　　。ㄈ┧姓哓?cái)務(wù)考核和激勵(lì)不當(dāng)而帶來的投資規(guī)模偏好　　在我國企業(yè)的當(dāng)期績效評(píng)價(jià)和激勵(lì)中，凈利潤的絕對(duì)數(shù)使用頻率很高，這就使得一些經(jīng)理為了個(gè)人效用原因投資熱情高漲，項(xiàng)目真實(shí)報(bào)酬率是否低于股東要求的報(bào)酬率無所謂，只要其大于零