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1、企業(yè)價值收益法評估參數(shù)參數(shù)實證研究中國資產(chǎn)評估協(xié)會資助課題課題編號：4201022008企業(yè)價值益法評估參數(shù)確定實證研究初步成果介紹北京中同華資產(chǎn)評估有限公司主講人：趙強企業(yè)價值收益法評估參數(shù)參數(shù)實證研究內(nèi)容目錄第一部分、折現(xiàn)率的確定第二部分、流通性溢價/缺少流通性折扣率的確定第三部分、控制溢價/缺少控制折扣率的確定第一部分折現(xiàn)率的確定1、折現(xiàn)率的概念2、折現(xiàn)率的分類與口徑3、股權(quán)資本折現(xiàn)率與CAPM4、全投資資本折現(xiàn)率與WACC一、折現(xiàn)率的確定1、折現(xiàn)率的概念折現(xiàn)率的概念源自投資經(jīng)濟學，它是用來將未來收益折算為現(xiàn)值的一個比率一、折現(xiàn)率的確定（續(xù)）一、折現(xiàn)率的確定（續(xù)）一、
2、折現(xiàn)率的確定（續(xù)）1）(C)式實際就是我們企業(yè)價值收益法評估的基本理論公式；2）(C)式中的r就是一個用于將未來收益折算為現(xiàn)值的一個比率，它實際就是折現(xiàn)率；3）從(C)式的推導過程中我們也可以觀察到，折現(xiàn)率實質(zhì)上也是“投資回報率”或者說是未來期望的“投資回報率”；一、折現(xiàn)率的確定（續(xù)）2、折現(xiàn)率的分類與口徑從折現(xiàn)率概念中我們可以總結(jié)出折現(xiàn)率的定義公式其中：“年收益流”是投資每年產(chǎn)生的收益形成的收益流；“產(chǎn)生收益流投資的價值”是指產(chǎn)生收益流的全部投資的價值；一、折現(xiàn)率的確定（續(xù)）在折現(xiàn)率r的定義公式中包含分子—收益流和分母—產(chǎn)生收益流投資的價值兩個參數(shù)1）分子—收益流衡量收益
3、流的收益口徑一般包括：現(xiàn)金流利潤2）分母—產(chǎn)生收益流的投資價值（1）形成產(chǎn)生收益流的投資一般可以分為：股權(quán)投資全投資=股權(quán)投資+債權(quán)投資（2）產(chǎn)生收益流投資的價值類型一般包括：市場價值投資價值一、折現(xiàn)率的確定（續(xù)）由于折現(xiàn)率計算中分子、分母采用參數(shù)的“口徑”不同，因此會產(chǎn)生不同“口徑”的折現(xiàn)率《企業(yè)價值評估指導意見（試行）》中第29條規(guī)定：“注冊資產(chǎn)評估師應(yīng)當確信資本化率或折現(xiàn)率與預(yù)期收益的口徑保持一致?！币?、折現(xiàn)率的確定（續(xù)）折現(xiàn)率的“口徑”因分子、分母口徑不同而不同，分子、分母通過各種組合可以形成不同“口徑”的折現(xiàn)率1）利潤口徑折現(xiàn)率一、折現(xiàn)率的確定（續(xù)）股權(quán)投資口徑的
4、利潤：主要包括會計中的利潤總額（稅前）和凈利潤（稅后）；全投資口徑的利潤：主要包括息稅前收益（EBIT)（稅前）和息前稅后收益[EBIT×(1-T)]（稅后）；所謂股權(quán)/全投資的市場價值/投資價值市場價值是指投資的價值類型為市場價值投資價值是指投資的價值類型為投資價值一、折現(xiàn)率的確定（續(xù)）2）現(xiàn)金流口徑的折現(xiàn)率一、折現(xiàn)率的確定（續(xù)）股權(quán)投資口徑現(xiàn)金流：主要包括會計中的利潤總額加折舊/攤銷（稅前）和凈利潤加折舊攤銷（稅后）；全投資口徑的現(xiàn)金流：主要包括息稅折舊/攤銷前收益（EBITDA)（稅前）和稅后經(jīng)營收益（NOIAT)[EBIT×(1-T)+D/A]（稅后）；股權(quán)/全投資
5、的市場價值/投資價值市場價值是指投資的價值類型為市場價值投資價值是指投資的價值類型為投資價值一、折現(xiàn)率的確定（續(xù)）“保持折現(xiàn)率與預(yù)期收益流口徑一致”的含義如果預(yù)期收益預(yù)測口徑為利潤口徑；則折現(xiàn)率也應(yīng)該是利潤口徑的折現(xiàn)率；如果預(yù)期收益預(yù)測口徑為現(xiàn)金流口徑；則折現(xiàn)率也應(yīng)該是現(xiàn)金流口徑的折現(xiàn)率；如果預(yù)期收益預(yù)測口徑為稅前（稅后）收益流口徑；則折現(xiàn)率應(yīng)該相應(yīng)采用稅前（或者稅后）口徑的折現(xiàn)率；如果預(yù)期收益預(yù)測口徑為全投資（股權(quán)）收益流口徑；則折現(xiàn)率應(yīng)該相應(yīng)采用全投資（股權(quán)）收益口徑；一、折現(xiàn)率的確定（續(xù)）3、股權(quán)資本折現(xiàn)率與CAPM1）股權(quán)資本折現(xiàn)率一、折現(xiàn)率的確定（續(xù)）（1）股權(quán)資
6、本利潤口徑折現(xiàn)率股權(quán)資本市場價值利潤口徑折現(xiàn)率股權(quán)資本投資價值利潤口徑折現(xiàn)率一、折現(xiàn)率的確定（續(xù)）（2）股權(quán)資本現(xiàn)金流口徑折現(xiàn)率股權(quán)資本市場價值現(xiàn)金流口徑折現(xiàn)率股權(quán)資本投資價值現(xiàn)金流口徑折現(xiàn)率一、折現(xiàn)率的確定（續(xù)）2）股權(quán)投資回報率與CAPM（1）CAPM的“口徑”我們在計算股票投資收益時一般都采用稅后現(xiàn)金流收益，因此CAPM的模型代表稅后現(xiàn)金流口徑的折現(xiàn)率CAPM=Rf+β×ERP+Rs式中：CAPM：股權(quán)回報率；Rf：無風險回報率；β：Beta風險系數(shù)；ERP：股權(quán)市場超額回報率；Rs：公司特有風險超額回報率；該模型是目前評估界估算股權(quán)折現(xiàn)率的基本公式，需要估算Rf、β
7、、ERP和Rs四個重要參數(shù)一、折現(xiàn)率的確定（續(xù)）（2）Rf估算實證研究目前國內(nèi)評估界估算Rf存在的問題分析僅采用某單一國債估算Rf，隱含投資能否成功的風險采用票面利率作為Rf，對于投資價格不等于票面價值的國債其收益率不等于票面利率票面利率的復(fù)利與單利問題沒有考慮國債的剩余年限問題，隱含著再投資風險針對上述問題研究提出一套比較合理的又具有操作性的Rf選擇基準日到國債到期日剩余年限5-10年或超過10年的國債選擇復(fù)利到期收益率（YieldToMatureRate）作為Rf選擇多種國債計算到期收益率，然后再計算平均值一、
