買賣價(jià)差構(gòu)成理論研究綜述

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1、買賣價(jià)差構(gòu)成理論研究綜述王志強(qiáng)陳培昆（廈門大學(xué)管理學(xué)院，福建廈門361005）摘要：買賣價(jià)差構(gòu)成是市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的重要組成部分。本文根據(jù)文獻(xiàn)發(fā)表時(shí)間和文獻(xiàn)之間的邏輯關(guān)系對(duì)買賣價(jià)差構(gòu)成理論的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行全面、系統(tǒng)的回顧和評(píng)述。我們將買賣價(jià)差構(gòu)成的相關(guān)文獻(xiàn)分為理論研究和實(shí)證研究?jī)刹糠郑诶碚撗芯坎糠?，我們系統(tǒng)地回顧了買賣價(jià)差的存貨模型和信息模型，在實(shí)證研究部分，我們則根據(jù)市場(chǎng)交易機(jī)制的不同，分別介紹、評(píng)述報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)和指令驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)的買賣價(jià)差成分分解模型。關(guān)鍵詞：買賣價(jià)差；存貨持有成本；信息成本；指令處理成本作者簡(jiǎn)介：王志強(qiáng)，博士，廈門大學(xué)管

2、理學(xué)院教授。研究方向：公司財(cái)務(wù)和資本市場(chǎng)理論。陳培昆，廈門大學(xué)管理學(xué)院碩士生。中圖分類號(hào)：F830.9文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：AAbstract:Thispaperreviewstheliteratureonthecomponentsofbid-askspread.Allliteratureisclassifiedastheoreticalorempiricalstudies.Onthetheoreticalstudies,weprovideanoverviewoftheinventorymodelsandinformationmodels.Onth

3、eempiricalstudies,weintroducethedecompositionofthebid-askspreadinthequote-drivenmarketandorder-drivenmarket.Allliteratureisreviewedbythesequenceofchronicleandconsecution.Keywords:Bid-askspread;inventorycost;informationcost;orderprocessingcost買賣價(jià)差是金融市場(chǎng)普遍存在的現(xiàn)象，買賣價(jià)差的大小已成為衡量證

4、券市場(chǎng)流動(dòng)性的重要尺度。但是，為什么存在買賣價(jià)差？影響買賣價(jià)差的因素是什么？如何估算不同因素對(duì)買賣價(jià)差的貢獻(xiàn)度？傳統(tǒng)的金融理論無法回答這些問題。隨著金融市場(chǎng)微結(jié)構(gòu)理論研究的不斷深入，這些問題逐步找到了它們的答案，買賣價(jià)差理論也成為了金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的重要組成部分，有關(guān)買賣價(jià)差構(gòu)成的文獻(xiàn)十分豐富。本文根據(jù)文獻(xiàn)發(fā)表時(shí)間和文獻(xiàn)之間的邏輯關(guān)系，系統(tǒng)地回顧了有關(guān)買賣價(jià)差理論、買賣價(jià)差分解模型及其實(shí)證研究方面的成果，以期在客觀介紹文獻(xiàn)的同時(shí)，梳理文獻(xiàn)之間的邏輯關(guān)系，使讀者對(duì)這個(gè)領(lǐng)域的研究進(jìn)展有一個(gè)比較全面的了解。買賣價(jià)差理論的提出Demsetz[

5、9]1968年提出的買賣價(jià)差模型，通過分析供給和需求方的時(shí)間決策如何影響證券價(jià)格的決定，首次將微觀交易機(jī)制引入證券交易價(jià)格的形成過程，突破了市場(chǎng)均衡價(jià)格的形成是一個(gè)無摩擦瓦爾拉斯均衡過程的傳統(tǒng)理論框架。Demsetz對(duì)市場(chǎng)交易價(jià)格形成過程的研究始于對(duì)交易成本的觀察，他發(fā)現(xiàn)交易成本包括兩部分：一部分是顯性成本如手續(xù)費(fèi)和傭金；另一部分是隱性成本，它就是買賣價(jià)差，隱藏在成交價(jià)格中。由于交易指令流的不確定性，供給和需求的雙方在時(shí)間和數(shù)量上很難達(dá)到一致，因此市場(chǎng)不可能在同一時(shí)點(diǎn)上出清所有的買賣交易指令，這就需要能夠提供即時(shí)交易服務(wù)的獨(dú)立市場(chǎng)參與者，

6、這些特殊的市場(chǎng)參與者就是做市商。做市商通過設(shè)定買賣報(bào)價(jià)提供即時(shí)性服務(wù)以出清所有滿足價(jià)格要求的交易指令，保證交易的即時(shí)性和證券價(jià)格的連續(xù)性。為彌補(bǔ)提供即時(shí)性服務(wù)而產(chǎn)生的成本，做市商必須平均以高于他們買入股票的價(jià)格賣出股票。Demsetz提出的買賣價(jià)差模型考慮了買賣雙方交易過程的時(shí)間長(zhǎng)短、交易數(shù)量和交易意愿的強(qiáng)弱等決定買賣價(jià)差的因素。但他只簡(jiǎn)單考慮了指令處理成本，沒有具體地分析交易指令流的性質(zhì)，以及在交易指令流不確定的前提下做市商如何設(shè)定價(jià)差以調(diào)整其現(xiàn)金頭寸和存貨頭寸滿足自身需要，同時(shí)他也沒有考慮信息不對(duì)稱因素的影響，從而也就無法得出影響價(jià)差

7、產(chǎn)生和變化的具體因素。買賣價(jià)差理論的第一種思路——存貨模型在Demsetz的經(jīng)典論文發(fā)表之后的一段時(shí)期內(nèi),對(duì)買賣價(jià)差問題的研究主要集中在報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)的存貨模型。盡管以下各個(gè)模型分析的具體方法不同，但它們都有一個(gè)共同點(diǎn)，即以存貨為基礎(chǔ)，考察買賣價(jià)差和做市商存貨成本之間的關(guān)系，因此這些模型統(tǒng)稱為存貨模型。存貨理論的主要觀點(diǎn)是：（1）股票與現(xiàn)金存貨成本影響價(jià)差，價(jià)差是存貨成本的反映；（2）做市商為保證做市成功，保有一定的存貨；（3）存貨規(guī)模取決于存貨的內(nèi)在價(jià)值，影響價(jià)差的大??；（4）影響存貨規(guī)模的因素包括交易制度、偏好、成本及其他因素。它的基本

8、思路是：做市商可以看作是投資者，通過權(quán)衡收益和風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)建最優(yōu)投資組合。如果做市商的目標(biāo)是單純的最大化其每單位時(shí)間的期望收益，那么，他們會(huì)以價(jià)差作為一種調(diào)整機(jī)制將存貨（股票和現(xiàn)金）頭寸和價(jià)值保持在