基于公司稅資本結(jié)構(gòu)理論探究進(jìn)展及述評(píng)

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1、基于公司稅資本結(jié)構(gòu)理論探究進(jìn)展及述評(píng)［關(guān)鍵詞］公司稅；資本結(jié)構(gòu)理論；研究進(jìn)展自美國學(xué)者M(jìn)iller和Modigliani(1958；以下稱MM)提出所謂理想條件下的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論以來，[1］(261-297)雖然關(guān)于資本結(jié)構(gòu)理論的研究成果十分豐富，但對(duì)資本結(jié)構(gòu)問題的研究至今仍遠(yuǎn)未達(dá)到令人滿意的程度，特別是基于公司稅的公司資本結(jié)構(gòu)理論更是學(xué)者們爭論和關(guān)注的焦點(diǎn)。本文以基于公司稅的公司資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展為線索，介紹、評(píng)述基于公司稅的公司資本結(jié)構(gòu)理論的主要觀點(diǎn)和最新研究動(dòng)態(tài)，并在此基礎(chǔ)上對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展方向作了展望。一、基于公司稅

2、的公司資本結(jié)構(gòu)理論研究的一些主要觀點(diǎn)為了考察負(fù)債與權(quán)益融資的稅收差異，MM（1958）在理想條件下的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)理論基礎(chǔ)上作了進(jìn)一步擴(kuò)展，認(rèn)為由于負(fù)債利息的抵稅作用，企業(yè)每增加單位負(fù)債，會(huì)使其市價(jià)增加τ?c•r?f/ρ（其中τ?c為公司所得稅邊際稅率；r?f為無風(fēng)險(xiǎn)利率；ρ為公司風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)下的資本化利率）。但后來MM認(rèn)識(shí)到，相對(duì)于實(shí)物資產(chǎn)收入的現(xiàn)金流，負(fù)債利息的稅蔽現(xiàn)金流更安全，應(yīng)用無風(fēng)16險(xiǎn)收益率而不是統(tǒng)一的資本化利率來折現(xiàn)，于是MM（1963）又提出了著名的考慮公司稅修正的資本結(jié)構(gòu)模型，[3］(433-443)并認(rèn)為

3、由于負(fù)債利息的稅蔽作用，公司應(yīng)是負(fù)債越多越好。然而上述結(jié)論明顯有悖于公司資本結(jié)構(gòu)實(shí)踐與經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的常識(shí)，于是一些學(xué)者在承認(rèn)MM負(fù)債利息節(jié)稅價(jià)值的同時(shí)開始轉(zhuǎn)向探索負(fù)債融資“成本”的研究。如Stiglitz(1973)和Warner(1977)等提出負(fù)債的財(cái)務(wù)困境和破產(chǎn)成本等概念；Jensen和Meckling（1976）等則根本回避了負(fù)債利息的節(jié)稅價(jià)值，完全從代理成本的角度考察資本結(jié)構(gòu)；基于信息不對(duì)稱的信號(hào)模型和啄序（PeckingOrder）假說以及基于金融契約的控制權(quán)假說等，也從不同的角度解釋了公司資本結(jié)構(gòu)實(shí)踐中的某類“異常”現(xiàn)

4、象。[2］［4］(458-482)Miller(1977)則認(rèn)為，即便不考慮負(fù)債的財(cái)務(wù)困境、破產(chǎn)或代理等成本，個(gè)人所得稅的存在也可以解釋公司并非按MM（1963）模型下都應(yīng)100%負(fù)債的不合實(shí)際的結(jié)論。[5］(261-276)而DeAngelo和Masulis（1980）對(duì)Miller模型進(jìn)行了擴(kuò)展，重點(diǎn)考察了所謂的負(fù)債融資邊際收益函數(shù)τ?c(•)，認(rèn)為τ?c(•)一般并不是一個(gè)常量，而是一個(gè)關(guān)于NDTS（如折舊和投資稅減免等）的減函數(shù)。[2］［6］(139-178)Kim(1989)也認(rèn)為當(dāng)公司應(yīng)稅收益為

5、負(fù)時(shí)，公司并不能從追加負(fù)債的利息抵減應(yīng)稅利潤中獲益。16二、基于公司稅的公司資本結(jié)構(gòu)理論研究的一些實(shí)證結(jié)果（一）負(fù)債融資的稅收優(yōu)勢(shì)是否增加公司價(jià)值的一些實(shí)證結(jié)果1.ExchangeOffer。在考察負(fù)債利息的稅收減免是否增加企業(yè)的價(jià)值中，為了保證投資政策的相對(duì)穩(wěn)定而只考察資本結(jié)構(gòu)決策的影響，人們常作ExchangeOffer處理，即增加一種證券融資的同時(shí)減少等額的另一種證券融資?；贓xchangeOffer，Masulis(1980)對(duì)20世紀(jì)60、70年代的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了檢驗(yàn)。[6]其假說是財(cái)務(wù)杠桿增加（減少）的Exchang

6、eOffer增加（減少）公司價(jià)值。Masulis的檢驗(yàn)結(jié)果與其假說一致，表明財(cái)務(wù)杠桿增加的ExchangeOffer導(dǎo)致權(quán)益價(jià)值上升7.6%，而財(cái)務(wù)杠桿減少的ExchangeOffer導(dǎo)致權(quán)益價(jià)值下降5．4%；而在最大稅收減免的Debt-for-Common和Debt-for-Preferred的ExchangeOffer中，股價(jià)有最大的正向變動(dòng)（分別為9.8%和4.7%）。用類似的樣本，Masulis（1983）對(duì)股票的收益率與ExchangeOffer中的負(fù)債變化進(jìn)行了回歸，得出了股票收益率關(guān)于負(fù)債變化的相關(guān)系數(shù)大概在0.4左

7、右，Masulis的所謂負(fù)債系數(shù)測(cè)量了負(fù)債的平均收益與成本的差額。[7］(107-126)奇怪的是，如此大的系數(shù)隱含了負(fù)債融資的幾16乎近似于0的個(gè)人所得稅和其他成本效應(yīng)。Cornett和Travlos(1989)也認(rèn)為Masulis（1980）的假說存在問題，[2]因?yàn)槿绻臼亲非髢r(jià)值最大化的，則會(huì)向最優(yōu)負(fù)債比率方向調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)，而不管是增加負(fù)債還是權(quán)益。所以可能存在一些非稅收因素以解釋Masulis的結(jié)果。一些學(xué)者對(duì)ExchangeOffer基于非稅收因素的市場(chǎng)影響進(jìn)行了考察，發(fā)現(xiàn)Leverage-increasing（或

8、Leverage-decreasing）的財(cái)務(wù)政策導(dǎo)致股價(jià)有正的（或負(fù)的）反應(yīng)和負(fù)債抵稅無關(guān)的證據(jù)。如Asquith和Mullins(1986)、Masulis和Korwar(1986)、Mikkelson和Parth(1986)發(fā)現(xiàn)股價(jià)對(duì)直接的股