公司理財(cái)羅斯版16-資本結(jié)構(gòu)：債務(wù)運(yùn)用的限制

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1、財(cái)務(wù)杠桿與資本結(jié)構(gòu)政策之二：資本結(jié)構(gòu)：債務(wù)運(yùn)用的限制第十六章主要的概念和方法界定相關(guān)的破產(chǎn)成本了解解釋公司所采用債務(wù)水平的相關(guān)理論權(quán)衡理論信號(hào)理論代理成本優(yōu)序融資理論了解影響負(fù)債與股東權(quán)益比率的現(xiàn)實(shí)因素一、財(cái)務(wù)困境成本（破產(chǎn)成本）資產(chǎn)=負(fù)債時(shí)，權(quán)益=0，公司將破產(chǎn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移。與破產(chǎn)相關(guān)的成本實(shí)際上抵消了因杠桿而產(chǎn)生的節(jié)稅收益。直接破產(chǎn)成本與破產(chǎn)程序相關(guān)的法律費(fèi)用和管理成本間接破產(chǎn)成本處于財(cái)務(wù)困境的公司為了避免破產(chǎn)訴訟而發(fā)生的成本。經(jīng)營業(yè)務(wù)的能力受損（例如，銷售下降，銀行對使用外匯期貨合約的限制）代理成本股東和債權(quán)人之間將產(chǎn)生利益沖突，股東將采用利己策略，兩者之間的利益沖突將增加公司的代理成本。

2、利己策略1：冒高風(fēng)險(xiǎn)利己策略2：投資不足的動(dòng)機(jī)利己策略3：撇脂策略清算股利:在財(cái)務(wù)困境時(shí)期支付額外股利或其他分配項(xiàng)目，只剩余較少的現(xiàn)金流給債權(quán)人。通過股利分配實(shí)際收回了權(quán)益。由誰支付利己投資策略的成本？最終由股東負(fù)擔(dān)。能否降低債務(wù)成本？保護(hù)性條款：貸款協(xié)議和債務(wù)契約中經(jīng)常包括保護(hù)性條款。債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)降低，利率？公司的價(jià)值？債務(wù)合并：減少債權(quán)人數(shù)量，談判成本將降低。二、靜態(tài)權(quán)衡理論債務(wù)的節(jié)稅利益與財(cái)務(wù)困境成本之間的權(quán)衡--------資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論（靜態(tài)權(quán)衡理論）。難以用一個(gè)精確且嚴(yán)密的公式來表達(dá)。最優(yōu)負(fù)債（負(fù)債限額）：V---最大，WACCA---最小債務(wù)額(B)公司價(jià)值(V)0負(fù)債稅盾的

3、現(xiàn)值=B*T財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值有公司稅和負(fù)債時(shí)（無破產(chǎn)成本）MM理論的公司價(jià)值VLV=公司的實(shí)際價(jià)值VUB*最大公司價(jià)值最優(yōu)負(fù)債水平負(fù)債少，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)小，價(jià)值上升負(fù)債的邊際稅盾=邊際財(cái)務(wù)困境成本時(shí)，公司的資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)?！帮灐蹦Ｐ突仡櫠愂蘸推飘a(chǎn)成本可視為對公司現(xiàn)金流量的另一種索取權(quán)假設(shè)G和L分別代表支付給政府和律師的費(fèi)用。VT=S+B+G+L=VM+VN最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是使流通索取權(quán)的價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)MM理論的精髓：公司的價(jià)值VT由公司的現(xiàn)金流量決定，資本結(jié)構(gòu)只是對餅進(jìn)行了分割。SGBL三、信號(hào)理論投資者將負(fù)債視為公司價(jià)值的一種信號(hào)。預(yù)期收益低的公司將采用低的負(fù)債水平預(yù)期收益高的公司將采用高的負(fù)債水

4、平四、權(quán)益的代理成本怠工：小股東比經(jīng)理人努力，大股東比小股東努力。在職消費(fèi)：股東不唯一時(shí)，會(huì)存在在職消費(fèi)。費(fèi)用由誰支付?有害投資：管理者的薪金通常隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大而增加。管理者有動(dòng)機(jī)在所有盈利項(xiàng)目都已被采納之后接受一些非盈利項(xiàng)目。管理者擁有公司大部分的股份。雇員股東杠桿收購可以有效降低代理成本。自由現(xiàn)金流量假說有能力產(chǎn)生大量現(xiàn)金流的公司中，浪費(fèi)的行為將超過只能產(chǎn)生少量現(xiàn)金流的公司。自由現(xiàn)金流高的公司更有可能進(jìn)行錯(cuò)誤收購。股利的增加將減少管理者的浪費(fèi)，從而使股東受益。負(fù)債的增加能更加有效地減少管理人員的揮霍浪費(fèi)。理論認(rèn)為：權(quán)益到債務(wù)的轉(zhuǎn)換將提高公司價(jià)值。五、優(yōu)序融資理論公司：如果股票被低估，會(huì)

5、發(fā)行債券。如果股票被高估，才會(huì)發(fā)行股票。投資者：如果公司發(fā)行股票，會(huì)推斷股票被高估了優(yōu)序融資理論指出，如果內(nèi)部資金不夠，公司更傾向于發(fā)行債券，而不是權(quán)益融資。法則1：首先采用內(nèi)部融資法則2：其次發(fā)行債券（最穩(wěn)健的債券），最后采用權(quán)益融資優(yōu)序融資理論與靜態(tài)權(quán)衡理論不一致：不存在目標(biāo)負(fù)債權(quán)益比率：負(fù)債額由投資項(xiàng)目決定贏利的公司采用較少的負(fù)債：贏利公司內(nèi)部資金多公司偏好財(cái)務(wù)彈性：公司會(huì)提前為今后的項(xiàng)目積累現(xiàn)金，但過多的自由現(xiàn)金流量會(huì)使管理者揮霍。六、增長和負(fù)債-權(quán)益比率0123EBIT（B=1000）100100100IR=10%-100-100-100應(yīng)稅所得000B100010501102.51

6、157.63新債5052.555.13EBIT5%增長100105110.25I-100-105-110.25應(yīng)稅所得000計(jì)算兩類公司的價(jià)值無增長公司V=1000（未來收益的現(xiàn)值）無增長公司的B/V=100%增長公司V=2000增長公司的B/V=50%。高增長公司的負(fù)債率將低于低增長的公司。七、公司如何確定資本結(jié)構(gòu)大多數(shù)公司采用低資產(chǎn)負(fù)債率。許多公司不使用債務(wù)。財(cái)務(wù)杠桿的變化影響公司價(jià)值。股票價(jià)格隨著財(cái)務(wù)杠桿的增加而增加，反之亦然。這與含稅的MM理論相符。另一種解釋是，當(dāng)公司增加財(cái)務(wù)杠桿時(shí)，向外界傳遞了公司利好的信號(hào)。不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)存在差異。有證據(jù)表明，公司的行為表現(xiàn)出它們似乎具有目標(biāo)負(fù)

7、債-權(quán)益比率。目標(biāo)負(fù)債-權(quán)益比率的影響因素稅收由于利息可以節(jié)稅，高盈利公司往往傾向于采用高負(fù)債（例如：更多的稅收收益）。資產(chǎn)的類型財(cái)務(wù)困境成本與公司所擁有的資產(chǎn)類型相關(guān)。大量投資于有形資產(chǎn)的公司比大量投資于研發(fā)的公司更有可能采用高的負(fù)債率。經(jīng)營收入的不確定性即使沒有負(fù)債，經(jīng)營收入不確定的公司發(fā)生財(cái)務(wù)困境的可能性較高，因此主要依靠權(quán)益融資。優(yōu)序融資理論和財(cái)務(wù)彈性優(yōu)序融資理論指出，當(dāng)內(nèi)部資金不足時(shí)，公