企業(yè)并購估值的核心方法

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1、安越財(cái)務(wù)培訓(xùn)對目標(biāo)企業(yè)價值的合理評估是在進(jìn)行企業(yè)并購和外來投資過程中經(jīng)常遇到的非常重要的問題之一。適當(dāng)?shù)脑u估方法是企業(yè)價值準(zhǔn)確評估的前提。本文將聚焦企業(yè)價值評估的核心方法，分別從方法的基本原理、適用范圍以及局限性等方面給予分析和總結(jié)。一、企業(yè)價值評估方法的三大體系企業(yè)價值評估是一項(xiàng)綜合性的資產(chǎn)、權(quán)益評估，是對特定目的下企業(yè)整體價值、股東全部權(quán)益價值或部分權(quán)益價值進(jìn)行分析、估算的過程。目前國際上通行的評估方法主要分為收益法、成本法和市場法三大類。安越財(cái)務(wù)培訓(xùn)收益法通過將被評估企業(yè)預(yù)期收益資本化或折

2、現(xiàn)至某特定日期以確定評估對象價值。其理論基礎(chǔ)是經(jīng)濟(jì)學(xué)原理中的貼現(xiàn)理論，即一項(xiàng)資產(chǎn)的價值是利用它所能獲取的未來收益的現(xiàn)值，其折現(xiàn)率反映了投資該項(xiàng)資產(chǎn)并獲得收益的風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)率。收益法的主要方法包括貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF）、內(nèi)部收益率法（IRR）、CAPM模型和EVA估價法等。成本法是在目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的基礎(chǔ)上，通過合理評估企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)價值和負(fù)債從而確定評估對象價值。理論基礎(chǔ)在于任何一個理性人對某項(xiàng)資產(chǎn)的支付價格將不會高于重置或者購買相同用途替代品的價格。主要方法為重置成本（成本加和）法。市場法是將

3、評估對象與可參考企業(yè)或者在市場上已有交易案例的企業(yè)、股東權(quán)益、證券等權(quán)益性資產(chǎn)進(jìn)行對比以確定評估對象價值。其應(yīng)用前提是假設(shè)在一個完全市場上相似的資產(chǎn)一定會有相似的價格。市場法中常用的方法是參考企業(yè)比較法、并購案例比較法和市盈率法。二、企業(yè)價值評估核心方法1、注重貨幣時間價值的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF）安越財(cái)務(wù)培訓(xùn)企業(yè)資產(chǎn)創(chuàng)造的現(xiàn)金流量也稱自由現(xiàn)金流，它們是在一段時期內(nèi)由以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的營業(yè)活動或投資活動創(chuàng)造的。但是未來時期的現(xiàn)金流是具有時間價值的，在考慮遠(yuǎn)期現(xiàn)金流入和流出的時候，需要將其潛在的時間價

4、值剔除，因此要采用適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)。DCF方法的關(guān)鍵在于確定未來現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率。該方法的應(yīng)用前提是企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營和未來現(xiàn)金流的可預(yù)測性。DCF法的局限性在于只能估算已經(jīng)公開的投資機(jī)會和現(xiàn)有業(yè)務(wù)未來的增長所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流的價值，沒有考慮在不確定性環(huán)境下的各種投資機(jī)會，而這種投資機(jī)會在很大程度上決定和影響企業(yè)的價值。2、假定收益為零的內(nèi)部收益率法（IRR）內(nèi)部收益率就是使企業(yè)投資凈現(xiàn)值為零的那個貼現(xiàn)率。它具有DCF法的一部分特征，實(shí)務(wù)中最為經(jīng)常被用來代替DCF法。它的基本原理是試圖找出一個數(shù)值概

5、括出企業(yè)投資的特性。內(nèi)部收益率本身不受資本市場利息率的影響，完全取決于企業(yè)的現(xiàn)金流量，反映了企業(yè)內(nèi)部所固有的特性。但是內(nèi)部收益率法只能告訴投資者被評估企業(yè)值不值得投資，卻并不知道值得多少錢投資。而且內(nèi)部收益率法在面對投資型企業(yè)和融資型企業(yè)時其判定法則正好相反：對于投資型企業(yè)，當(dāng)內(nèi)部收益率大于貼現(xiàn)率時，企業(yè)適合投資；當(dāng)內(nèi)部收益率小于貼現(xiàn)率時，企業(yè)不值得投資；融資型企業(yè)則不然。一般而言，對于企業(yè)的投資或者并購，投資方不僅想知道目標(biāo)企業(yè)值不值得投資，更希望了解目標(biāo)企業(yè)的整體價值。而內(nèi)部收益率法對于后者

6、卻無法滿足，因此，該方法更多的應(yīng)用于單個項(xiàng)目投資。3、完全市場下風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價值評估的CAPM模型安越財(cái)務(wù)培訓(xùn)資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）最初的目的是為了對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（如股票）進(jìn)行估價。但股票的價值在很大程度上取決于購進(jìn)股票后獲得收益的風(fēng)險(xiǎn)程度。其性質(zhì)類似于風(fēng)險(xiǎn)投資，二者都是將未來收益按照風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率進(jìn)行折現(xiàn)。因此CAPM模型在對股票估價的同時也可以用來決定風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的貼現(xiàn)率。資產(chǎn)的期望收益率取決于無風(fēng)險(xiǎn)收益率、市場組合收益率還有相關(guān)系數(shù)的大小。其中無風(fēng)險(xiǎn)收益率講的是投資于最安全資產(chǎn)比如存款或者購買國

7、債時的收益率；市場組合收益率是市場上所有證券品種加權(quán)后的平均收益率，代表的是市場的平均收益水平；相關(guān)系數(shù)表示投資者所購買的資產(chǎn)跟市場整體水平之間的關(guān)聯(lián)性大小。所以，該方法的本質(zhì)在于研究單項(xiàng)資產(chǎn)跟市場整體之間的相關(guān)性。CAPM模型的推導(dǎo)和應(yīng)用是有嚴(yán)格前提的，對市場和投資者等都有苛刻的規(guī)定。在中國證券市場有待繼續(xù)完善的前提下，CAPM模型的應(yīng)用受到一定的限制，但是其核心思想?yún)s值得借鑒和推廣。4、加入資本機(jī)會成本的EVA評估法EVA（EconomicValueAdded）是近年來在國外比較流行的用于評

8、價企業(yè)經(jīng)營管理狀況和管理績效的重要指標(biāo)，將EVA的核心思想引入價值評估領(lǐng)域，可以用于評估企業(yè)價值。在基于EVA的企業(yè)價值評估方法中，企業(yè)價值等于投資資本加上未來年份EVA的現(xiàn)值，即：企業(yè)價值=投資資本+預(yù)期EVA的現(xiàn)值。根據(jù)斯騰·斯特的解釋，EVA是指企業(yè)資本收益與資本機(jī)會成本之間的差額。安越財(cái)務(wù)培訓(xùn)即：EVA=稅后營業(yè)凈利潤-資本總成本=投資資本×（投資資本回報(bào)率-加權(quán)平均資本成本率）。EVA評估法不僅考慮到企業(yè)的資本盈利能力，同時深入洞察企業(yè)資本應(yīng)用的機(jī)會成本。通過將機(jī)會成本納入該體系而考察