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1、我國(guó)證券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)行為分析摘要從證券市場(chǎng)的有效性、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)層次、制度供給的連續(xù)性、市場(chǎng)個(gè)人投資者的非理性投資行為和機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)作用等幾個(gè)方面，對(duì)作為典型的政府強(qiáng)制性制度變遷產(chǎn)物的我國(guó)證券市場(chǎng)的低資源配置效率、結(jié)構(gòu)和制度缺陷進(jìn)行了微觀分析，試圖找出隱藏在表面現(xiàn)象背后的行為動(dòng)機(jī)。 關(guān)鍵詞市場(chǎng)效率微觀結(jié)構(gòu)制度供給投機(jī)1我國(guó)證券市場(chǎng)尚未達(dá)到真正意義上的弱型效率 當(dāng)證券市場(chǎng)達(dá)到弱型效率時(shí)，任何投資者都不可能通過(guò)使用分析歷史信息的方法而獲得超額收益。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)有效性的實(shí)證研究結(jié)果表明，在1993年以前我國(guó)股票市場(chǎng)屬于非有效市場(chǎng)，此后的研究結(jié)果多
2、支持弱式有效。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)我國(guó)股市弱勢(shì)有效的判斷仍然存在廣泛的爭(zhēng)議，張宜春、周穎剛、王哲等傾向于我國(guó)證券市場(chǎng)還沒(méi)有達(dá)到弱式有效，而美國(guó)股市已經(jīng)達(dá)到了真正意義上的弱型效率。相對(duì)而言，我國(guó)公開(kāi)發(fā)布的信息很有限，特別是企業(yè)的信息披露的規(guī)范程度還很低，因此投資者對(duì)歷史信息的依賴性很高，即所謂的“隨大勢(shì)”，力圖通過(guò)挖掘歷史信息進(jìn)行投資決策，進(jìn)行短線操作，從而使股價(jià)并非表現(xiàn)出現(xiàn)隨機(jī)游走的特征，相反卻表現(xiàn)出很強(qiáng)的趨勢(shì)效應(yīng)。2市場(chǎng)結(jié)構(gòu)層次存在缺陷 成熟的證券市場(chǎng)通常是由主板市場(chǎng)與二板市場(chǎng)，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)與場(chǎng)外市場(chǎng)，現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)，股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)與金融衍生品市場(chǎng)
3、構(gòu)成的多層次結(jié)構(gòu)體系。正是由于市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的多層次性及與此相適應(yīng)的多種多樣的投資品種，為投資者提供了得到不同回報(bào)和承擔(dān)不同風(fēng)險(xiǎn)以及利用股指期貨、股票期權(quán)與股票現(xiàn)貨等進(jìn)行組合投資、規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)，滿足不同層次投資者的需求，在一定程度上避免價(jià)格決定的單向性，保障資金和證券的供求平衡，有利于培養(yǎng)長(zhǎng)期、穩(wěn)定的投資者群體。然而，我國(guó)的證券市場(chǎng)的發(fā)展目前主要集中于主板市場(chǎng)，而且主要是股票市場(chǎng)，股市的板塊是以行業(yè)或概念來(lái)劃分的?！ ∮捎谧C券市場(chǎng)交易品種單一，缺乏對(duì)沖機(jī)制，使得市場(chǎng)上不存在真正意義上的多空對(duì)壘，投資者只有作多才有可能獲利。市場(chǎng)的這種單邊性特點(diǎn)不利于市場(chǎng)的
4、穩(wěn)定，多數(shù)的機(jī)構(gòu)投資者操縱股價(jià)都是先利用股市無(wú)買空機(jī)制而一路向下打壓，從長(zhǎng)期的單邊下跌市收集籌碼，最后一路拉升，使股價(jià)暴漲，然后拋空股票，獲得超額利潤(rùn)。而在單邊下跌市中，個(gè)人投資者往往遭受最大損失。正是因?yàn)槲覈?guó)證券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性缺陷，無(wú)法發(fā)揮期貨、期權(quán)等金融衍生產(chǎn)品的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移等功能，不利于股價(jià)的理性回歸，不利于培養(yǎng)長(zhǎng)期、穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)投資者群體。3制度供給不連續(xù) 在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌這一制度變遷的大背景下，我國(guó)證券市場(chǎng)的試驗(yàn)性，有關(guān)的制度往往表現(xiàn)為“試錯(cuò)”過(guò)程，而出于在轉(zhuǎn)軌時(shí)期保持穩(wěn)定的政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境的需要，政府在其認(rèn)為必要時(shí)進(jìn)行頻繁的管理與調(diào)控。事實(shí)上，我國(guó)
5、證券市場(chǎng)自建立以來(lái)，其制度變遷之劇烈和頻繁，在世界證券市場(chǎng)發(fā)展歷史上也是罕見(jiàn)的。 制度是人們的行動(dòng)規(guī)則，而人的行動(dòng)又決定了市場(chǎng)的運(yùn)行。因此，制度供給的不連續(xù)必然引起制度的頻繁變動(dòng)，而這勢(shì)必又引起市場(chǎng)各方面參與者行為特征的頻繁變動(dòng)，進(jìn)而使市場(chǎng)的運(yùn)行特征發(fā)生頻繁變動(dòng)。4證券市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)氣氛嚴(yán)重 目前，我國(guó)證券市場(chǎng)尚處于以中小散戶為主要市場(chǎng)投資者，散戶與機(jī)構(gòu)投資者并存的初創(chuàng)階段。由于個(gè)人投資者缺乏對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行全面分析和判斷的能力，傾向于短線投機(jī)操作，被動(dòng)的追逐莊股或割肉離場(chǎng)，導(dǎo)致滬深股市高換手率、過(guò)高的市盈率、價(jià)格波動(dòng)過(guò)大、市場(chǎng)起伏劇烈，使本來(lái)就不穩(wěn)定的證券
6、市場(chǎng)進(jìn)入混沌狀態(tài)，在短期內(nèi)急劇波動(dòng)，增大了市場(chǎng)交易活動(dòng)和價(jià)格的不穩(wěn)定性及風(fēng)險(xiǎn)性，同時(shí)難以支持長(zhǎng)線發(fā)展前景看好的行業(yè)，容易造成資源配置失效。少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者憑借自身的資金、設(shè)施、信息等方面的優(yōu)勢(shì)操縱價(jià)格，扭曲資金流向，降低證券市場(chǎng)的效率。5“政策市”助長(zhǎng)了股市的投機(jī)行為 龐曉波、薛豐慧（2003）基于帕加諾的模型，對(duì)我國(guó)的股票市場(chǎng)設(shè)立前后（將樣本區(qū)間劃分為1980～1990和1991～2001年兩個(gè)階段）金融體系的重大差別進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)1990年以后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程發(fā)生了顯著的變化，金融發(fā)展程度顯著提高，股票市場(chǎng)及債券市場(chǎng)逐步發(fā)展成為重要的融資手段
7、，股票市場(chǎng)效率每提高一個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率提高0.04個(gè)百分點(diǎn)，反映出對(duì)我國(guó)金融體系發(fā)展的積極作用，但與發(fā)達(dá)國(guó)家比較，我國(guó)的金融發(fā)展水平還落后于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)?！ ∵@表明我國(guó)的股市股指與宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展相關(guān)度甚弱，而更多地反映了國(guó)家的政策意圖，即“政策市”特征明顯。以金融機(jī)構(gòu)融資政策為例，我國(guó)禁止通過(guò)銀行融資買賣股票，但還是有些證券機(jī)構(gòu)為了吸引投資者，為私人提供融資，故每當(dāng)管理機(jī)關(guān)重申嚴(yán)禁融資業(yè)務(wù)，并對(duì)這些融資活動(dòng)進(jìn)行查處時(shí)，必然引起股價(jià)下跌。再以政府對(duì)莊家的監(jiān)管為例，只要莊家行為與國(guó)家政策取向一致并且不太離譜，就不會(huì)被查處。還有各級(jí)政府對(duì)垃圾股的保殼行為，每當(dāng)股
8、市下跌時(shí)的政府出面救市等，這些政府對(duì)股票市場(chǎng)的頻繁干預(yù)行為，使得投資者不關(guān)注和搜
