上市公司反收購措施的理念、原則及制度

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1、上市公司反收購措施的理念、原則及制度關(guān)鍵詞:上市公司反收購措施/理念/原則/制度內(nèi)容提要:與收購相比，我國上市公司反收購的制度體系尚未建立。我國《公司法》、《證券法》、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、《禁止證券欺詐行為暫行辦法》等規(guī)范企業(yè)行為與證券市場的法律、行政法規(guī)都未能將反收購規(guī)制問題妥善解決。盡管2006年9月1日起經(jīng)修訂施行的《上市公司收購管理辦法》對(duì)上市公司反收購行為進(jìn)行了原則性的規(guī)制，但對(duì)于目標(biāo)公司可以采用的措施以及目標(biāo)公司進(jìn)行反收購的權(quán)利和自由空間而言，《上市公司收購管理辦法》的規(guī)定還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。本文在理念及原則的基礎(chǔ)上，對(duì)包括現(xiàn)在有的、未來將會(huì)出現(xiàn)的上市公司反收購措施進(jìn)行價(jià)值判斷

2、，進(jìn)而對(duì)引導(dǎo)目標(biāo)公司進(jìn)行具體措施的選擇方面進(jìn)行了一定的理論探索嘗試。以上市公司為目標(biāo)的收購和反收購活動(dòng)在中國市場上已日漸活躍。對(duì)收購行為而言，國內(nèi)在《公司法》、《證券法》等立法層面已經(jīng)有了若干基礎(chǔ)性規(guī)定[1]。雖然收購法規(guī)仍有很多值得檢討之處，但與之相比，對(duì)反收購的立法嘗試更顯單薄。實(shí)務(wù)中，“毒丸”等反收購措施作為“舶來品”已經(jīng)由上市公司廣泛應(yīng)用。理論上，對(duì)其相容性和協(xié)同效應(yīng)，迫切需要將其置于中國法律體系中進(jìn)行研究。本文將遵循“理念——原則——制度”的邏輯層次，為理論研究提供一般性的、普適性的標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)而為上市公司采取反收購措施提供指引，滿足實(shí)務(wù)需要。一、上市公司反收購措施的立法理念“理念”，在

3、現(xiàn)代漢語中的基本含義是觀念、想法、思想等，更指最一般的、基本的觀念、思想傾向和追求等。江山老師指出：理念，即是內(nèi)在精神，直至最高本體；理念，即哲學(xué)問題的解釋和解決。本文認(rèn)為，理念是一種最高準(zhǔn)則，是在立法過程中所蘊(yùn)含的法律內(nèi)在精神和最高原理，法律原則及制度都是其具體體現(xiàn)。（一）不偏不倚、力求平衡的中立性理念所謂“中立性”，是指就目標(biāo)公司（targetpany）的反收購措施，采取一種中立的、不偏不倚的立法追求，既不能為了方便目標(biāo)公司的反收購而放松甚至放縱對(duì)其所采取措施及該措施所導(dǎo)致后果的約束，又不能一味設(shè)置障礙增加目標(biāo)公司通過反收購措施維護(hù)自身權(quán)益的阻力。本文認(rèn)為，這種“中立性”的立法理念源于以下

4、幾個(gè)方面：1.和收購立法“中立性”的配合實(shí)際上，對(duì)上市公司反收購措施采取中立性的立法態(tài)度源自于收購立法“中立性”目的的配合。試想一下，如果收購立法采取“既非鼓勵(lì)、亦非嚇阻”[2]的中間立場，而反收購措施卻反其道而行之，任意偏向收購公司（tenderofferor）或目標(biāo)公司之一方，兩者之間的平衡狀態(tài)勢必會(huì)被打破，這會(huì)讓上市公司收購市場面臨混亂場面的挑戰(zhàn)。為何收購立法要采取“既非鼓勵(lì)、亦非嚇阻”的中間立場呢？首先，從理論角度上講，上市公司通過收購行為，固然可以淘汰效率較差的經(jīng)營者，發(fā)揮市場監(jiān)督力量，借以提升經(jīng)營績效，保護(hù)股東權(quán)益；但在很多時(shí)候，公司收購的動(dòng)機(jī)是擴(kuò)張集團(tuán)實(shí)力，并使上市公司管理層的酬

5、勞隨水漲而船高，而公司的經(jīng)營績效甚至“不升反降”。其次，從實(shí)證研究上看，雖然公司收購“已經(jīng)超越新股發(fā)行（IPO）市場而成為證券市場資源配置的最主要環(huán)節(jié)”，但其究竟能否創(chuàng)造價(jià)值，不僅學(xué)說觀點(diǎn)林立，即使是實(shí)證研究也尚未就此給出任何樂觀的答案[3]。再次，無論是對(duì)收購、還是對(duì)反收購，中立性的立場都是平衡各方利益的產(chǎn)物。收購和反收購的成敗影響到收購公司和目標(biāo)公司股東、管理層、員工、債權(quán)人、供應(yīng)商、消費(fèi)者、競爭者、所在社區(qū)，乃至政府、國家的利益。各方利益價(jià)值取向各異，有時(shí)甚至相互對(duì)立、尖銳沖突。可以說，這種“中立”是各方利益博弈的必然產(chǎn)物?；蜓灾?，考慮并力求平衡各種利益訴求的結(jié)果本身便是一種平衡。2.反

6、收購措施本身的利弊回到上市公司反收購措施本身上來。有矛就有盾，伴隨著收購風(fēng)潮的攻擊，目標(biāo)公司的防御性措施應(yīng)運(yùn)而生，其往往通過公司章程的自救性規(guī)定來保護(hù)自己，于是這些反收購條款對(duì)上市公司因應(yīng)敵意收購產(chǎn)生了特殊的價(jià)值。但就具體的反收購措施而言，它們或規(guī)定不當(dāng)或違反法律，即使在公司收購實(shí)務(wù)十分發(fā)達(dá)的美國，其合法性也仍眾說紛紜、莫衷一是。在我國，實(shí)務(wù)部門對(duì)上市公司反收購措施的特殊價(jià)值與運(yùn)用策略更是缺乏足夠的認(rèn)識(shí)，相關(guān)理論研究也不足。3.實(shí)現(xiàn)收購雙方間達(dá)成“精巧的平衡”的需要2009年9月17日，國務(wù)院法制辦就制定《上市公司監(jiān)管條例》向公眾征求意見。條例的征求意見稿以“支持上市公司通過收購、兼并等途徑，

7、提升上市公司的核心競爭力，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展”為出發(fā)點(diǎn)，對(duì)公司收購行為進(jìn)行規(guī)范。其要求收購人具有相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和良好的誠信記錄，賦予中國證監(jiān)會(huì)根據(jù)審慎監(jiān)管的原則認(rèn)定惡意收購者等廣泛的權(quán)力（第59條），對(duì)可能的惡意收購者規(guī)定證監(jiān)會(huì)的強(qiáng)行檢查權(quán)（第75條第2款、第79條）和嚴(yán)厲的執(zhí)法措施（第102條）。加之證券法及相關(guān)規(guī)章已有的信息披露、部分強(qiáng)制要約、公平待遇和財(cái)務(wù)顧問等制度，現(xiàn)有的立法體系已經(jīng)為防范惡意