中國債券市場的發(fā)展路徑論文

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1、中國債券市場的發(fā)展路徑論文.freelance)指績效，即在該市場模式和企業(yè)行為的共同作用下，該產(chǎn)業(yè)發(fā)展的績效如何。哈佛學(xué)派認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)組織發(fā)展的路徑應(yīng)該是市場模式?jīng)Q定企業(yè)行為，企業(yè)行為決定產(chǎn)業(yè)績效。政府應(yīng)該善意和正確地確立一個(gè)最佳的市場模式，讓所有企業(yè)在該模式下選擇自己的行為，以期達(dá)到產(chǎn)業(yè)和市場的發(fā)展績效目標(biāo)。20世紀(jì)50年代，在對(duì)哈佛學(xué)派的批判中，芝加哥學(xué)派(領(lǐng)軍人物為斯蒂格勒和巴羅)崛起了。芝加哥學(xué)派通過大量的實(shí)證研究證明，高集中度產(chǎn)業(yè)中的高利潤率與其說是資源配置非效率的指標(biāo)，倒不如說是生產(chǎn)效率的結(jié)果。

2、產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)并非外生給定的，是市場自由選擇的結(jié)果，由市場參與主體市場行為內(nèi)生決定。產(chǎn)業(yè)組織發(fā)展路徑應(yīng)該為C-S-P，企業(yè)行為決定市場結(jié)構(gòu)，然后二者一起決定了產(chǎn)業(yè)績效，芝加哥學(xué)派強(qiáng)調(diào)市場的力量，反對(duì)政府對(duì)市場模式進(jìn)行過多的限制和干預(yù)。沿襲芝加哥學(xué)派的產(chǎn)業(yè)組織理論，我們應(yīng)用到債券市場的發(fā)展路徑選擇問題中。債券市場中，債券市場參與交易的主體是投資者，即對(duì)應(yīng)于產(chǎn)業(yè)組織中的企業(yè)行為，投資者對(duì)交易行為的自由選擇結(jié)果決定了市場的結(jié)構(gòu)(即債券市場是以場內(nèi)為主還是場外為主)，不斷完善的市場結(jié)構(gòu)和投資者的行為一起決定了債券市場

3、的運(yùn)行績效，這就是芝加哥學(xué)派產(chǎn)業(yè)組織理論在債券路徑選擇問題中的IMP分析范式，投資者結(jié)構(gòu)(InvestorStructure，I)－市場模式(MarketMode，M)－運(yùn)行績效(Performance，P)。投資者結(jié)構(gòu)的變遷引發(fā)了市場模式的改變，市場模式的改變吸引了更多的投資者進(jìn)入，并且改進(jìn)了市場運(yùn)行的績效。(一)債券市場投資者結(jié)構(gòu)特征(I)投資者是資本市場的靈魂，是產(chǎn)品創(chuàng)新和交易的核心問題，一個(gè)產(chǎn)品只有得到投資者的認(rèn)可才能成功發(fā)行并且交易。資本市場的投資者結(jié)構(gòu)是指在市場中，產(chǎn)品投資者的類型結(jié)構(gòu)，即是以機(jī)

4、構(gòu)投資者為主還是以個(gè)人投資者為主。在電子技術(shù)革新和經(jīng)濟(jì)全球化的推動(dòng)下，全球資本市場的投資者機(jī)構(gòu)發(fā)生重大變化，機(jī)構(gòu)投資者作為一個(gè)群體在資本市場占有的份額急劇上升。首先，OECD國家人口老齡化產(chǎn)生了對(duì)退休產(chǎn)品的需求，例如共同基金、股指年金等；其次，信息技術(shù)的發(fā)展大大提升了金融服務(wù)業(yè)的水平，憑借便捷的信息交流可以高效率、低成本地提供中介和風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)，催生了復(fù)雜的投資產(chǎn)品，機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展順應(yīng)了市場對(duì)復(fù)雜產(chǎn)品的要求；第三，脫媒現(xiàn)象減少了對(duì)銀行存款的需求，傳統(tǒng)的儲(chǔ)蓄手段向利益驅(qū)動(dòng)的機(jī)構(gòu)化工具轉(zhuǎn)化，機(jī)構(gòu)投資的規(guī)模不斷

5、上升；第四，專業(yè)化的優(yōu)勢，機(jī)構(gòu)投資者在債券、股票和其他復(fù)雜產(chǎn)品投資上擁有專業(yè)化的優(yōu)勢，并且把優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為收益的改善，吸引更多的個(gè)人投資機(jī)構(gòu)化，機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模不斷壯大。表1為西方主要發(fā)達(dá)國家的機(jī)構(gòu)投資者債券在GDP中所占的比例，從中可以發(fā)現(xiàn)，從1970年到1998年不到30年的時(shí)間內(nèi)，機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)占GDP的比例急劇上升，平均上升了85％。投資機(jī)構(gòu)化不僅是以資本市場為主導(dǎo)國家(盎格魯—撒克遜國家)的發(fā)展趨勢，也是以銀行為主導(dǎo)國家(歐洲和日本)的發(fā)展趨勢。伴隨著機(jī)構(gòu)投資者的興起，債券市場的投資機(jī)構(gòu)化現(xiàn)象更為突

6、出。來自美國市場2002年的數(shù)據(jù)顯示，公司債市場投資者92％都是機(jī)構(gòu)投資者，市政債市場投資者70％都屬于機(jī)構(gòu)投資者；2002年韓國的公司債市場數(shù)據(jù)顯示，98％的投資者都是機(jī)構(gòu)投資者，其中金融機(jī)構(gòu)占88％；2000年7月馬來西亞的企業(yè)債券投資者結(jié)構(gòu)顯示，98.5％的債券投資者都是機(jī)構(gòu)投資者，其中商業(yè)銀行占25％，退休基金占73％。中國的債券市場也不例外。2007年12月末，中國債券市場余額(不含央票等)為82611.11億元，其中機(jī)構(gòu)投資者債券余額為79320億元，占比達(dá)96％；個(gè)人投資者持有的債券余額不足4

7、％。全球債券市場逐漸演變?yōu)橥耆蓹C(jī)構(gòu)投資者占主導(dǎo)的市場。(二)市場模式(M)縱觀全球債券市場的發(fā)展歷史和現(xiàn)狀，債券市場模式可分為兩種，一是以場外市場為主體，第二是以場內(nèi)交易所市場為主體。場內(nèi)市場和場外市場主要區(qū)別是在交易方式、清算方式和信息披露上的差異。1、交易方式債券交易方式可分為指令驅(qū)動(dòng)型和報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)型。指令驅(qū)動(dòng)型和報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)型是場內(nèi)和場外市場交易制度的核心內(nèi)容，兩種交易方式的差異也是區(qū)分場內(nèi)市場和場外市場的主要標(biāo)志。場內(nèi)市場是以指令驅(qū)動(dòng)為主，各交易成員之間是一次博弈。在以機(jī)構(gòu)投資者為主體的債券市場中，指令

8、驅(qū)動(dòng)型的交易方式不利于機(jī)構(gòu)投資者獲取良好的價(jià)格。指令驅(qū)動(dòng)型導(dǎo)致場內(nèi)交易的匿名性和一次性，導(dǎo)致投資者之間的博弈過程是一次性博弈，無法形成長期合作，做市商和機(jī)構(gòu)投資者傾向于在場外交易。場外市場是報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)型的，交易者之間交易時(shí)存在重復(fù)博弈，有利于機(jī)構(gòu)投資者獲取良好的價(jià)格。雖然在一次交易中，投資者或者經(jīng)紀(jì)商只選擇一家做市商進(jìn)行談判，并以達(dá)成的價(jià)格成交，做市商的競爭可能是不充分的，但是客戶與做市商重復(fù)博弈過程中，如果做市商