中國債券市場的發(fā)展路徑

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1、中國債券市場的發(fā)展路徑內(nèi)容提要我們把產(chǎn)業(yè)組織理論的CMP分析范式應(yīng)用到債券市場模式選擇中，得到了債券市場發(fā)展的IMP分析范式。文中回顧了全球債券市場，投資機(jī)構(gòu)化成為了各個國家債券市場不可阻擋的趨勢，各國債券市場的發(fā)展軌跡都表明債券市場的投資者結(jié)構(gòu)由以個人為主導(dǎo)轉(zhuǎn)變?yōu)橐詸C(jī)構(gòu)為主導(dǎo)的過程導(dǎo)致了各國債券市場從交易所市場到場外市場的變遷。中國債券市場20年的發(fā)展軌跡也印證了這一發(fā)展規(guī)律。自從XX年以銀行間市場為主的債券市場模式確立以來，債券市場運(yùn)行績效呈現(xiàn)以下兩個特征：一是債券市場總體運(yùn)行效率不斷提高，債券市場融資規(guī)模

2、和債市規(guī)模發(fā)展迅速，流動性不斷提高，金融創(chuàng)新不斷；二是企業(yè)債務(wù)融資市場發(fā)展緩慢，并且呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性差異，交易所企業(yè)債和公司債市場發(fā)展緩慢，銀行間企業(yè)融資市場發(fā)展迅速逐漸成為企業(yè)債務(wù)融資的主要場所。中國債券市場的發(fā)展路徑應(yīng)該毫不動搖地堅持以銀行間市場為主，以交易所市場為輔，打破監(jiān)管部門對公司債發(fā)行和交易市場的人為割裂，讓發(fā)行人和投資者自由選擇債券市場，提高企業(yè)債務(wù)融資的規(guī)模和效率，推動債券市場持續(xù)快速發(fā)展。關(guān)鍵詞債券市場金融產(chǎn)業(yè)組織銀行貸款、債券融資和股權(quán)融資是全球金融市場融資的三條主要渠道。通過債券市場進(jìn)行直接融資

3、在金融體系中占據(jù)了重要的位置，全球債券市場的蓬勃發(fā)展為促進(jìn)全球經(jīng)濟(jì)增長和資源的有效配置立下了汗馬功勞。世界各國紛紛采取各種舉措來促進(jìn)債券市場的發(fā)展?，F(xiàn)階段，中國各主體融資以銀行間接融資為主，直接融資比例較小，股票市場發(fā)展不規(guī)范，債券市場發(fā)展迅速，但是，相對規(guī)模仍然較小。推動債務(wù)直接融資、厘清我國債券市場的發(fā)展路徑是金融體制改革和維持經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長的關(guān)鍵任務(wù)之一。一、債券市場模式的IMP分析范式債券市場的發(fā)展路徑選擇不外乎有以下幾種，一是以場內(nèi)交易所市場為主，場外市場為輔；二是以場外市場為主，交易所市場為主。選

4、擇何種發(fā)展路徑其實是一個產(chǎn)業(yè)組織選擇的問題，即如何選擇一種合適的債券市場運(yùn)作模式來促進(jìn)債券市場的健康發(fā)展，提高債券市場的運(yùn)行績效。產(chǎn)業(yè)組織理論體系是20世紀(jì)30年代以后美國以哈佛大學(xué)為中心逐漸形成的。哈佛大學(xué)的梅森和貝恩等人創(chuàng)立了穩(wěn)定的分析體系，即SCP分析框架。S(MarketStructure)指市場結(jié)構(gòu)，即這個產(chǎn)業(yè)采取何種市場模式來組織生產(chǎn)；C(EnterpriseConduct)指企業(yè)行為，該產(chǎn)業(yè)中主體企業(yè)是采取何種戰(zhàn)略行為來謀取利潤最大化；P(Performance)指績效，即在該市場模式和企業(yè)行為的

5、共同作用下，該產(chǎn)業(yè)發(fā)展的績效如何。哈佛學(xué)派認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)組織發(fā)展的路徑應(yīng)該是市場模式?jīng)Q定企業(yè)行為，企業(yè)行為決定產(chǎn)業(yè)績效。政府應(yīng)該善意和正確地確立一個最佳的市場模式，讓所有企業(yè)在該模式下選擇自己的行為，以期達(dá)到產(chǎn)業(yè)和市場的發(fā)展績效目標(biāo)。20世紀(jì)50年代，在對哈佛學(xué)派的批判中，芝加哥學(xué)派(領(lǐng)軍人物為斯蒂格勒和巴羅)崛起了。芝加哥學(xué)派通過大量的實證研究證明，高集中度產(chǎn)業(yè)中的高利潤率與其說是資源配置非效率的指標(biāo)，倒不如說是生產(chǎn)效率的結(jié)果。產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)并非外生給定的，是市場自由選擇的結(jié)果，由市場參與主體市場行為內(nèi)生決定。產(chǎn)業(yè)

6、組織發(fā)展路徑應(yīng)該為C-S-P,企業(yè)行為決定市場結(jié)構(gòu)，然后二者一起決定了產(chǎn)業(yè)績效，芝加哥學(xué)派強(qiáng)調(diào)市場的力量，反對政府對市場模式進(jìn)行過多的限制和干預(yù)。沿襲芝加哥學(xué)派的產(chǎn)業(yè)組織理論，我們應(yīng)用到債券市場的發(fā)展路徑選擇問題中。債券市場中，債券市場參與交易的主體是投資者，即對應(yīng)于產(chǎn)業(yè)組織中的企業(yè)行為，投資者對交易行為的自由選擇結(jié)果決定了市場的結(jié)構(gòu)(即債券市場是以場內(nèi)為主還是場外為主)，不斷完善的市場結(jié)構(gòu)和投資者的行為一起決定了債券市場的運(yùn)行績效，這就是芝加哥學(xué)派產(chǎn)業(yè)組織理論在債券路徑選擇問題中的IMP分析范式，投資者結(jié)構(gòu)(

7、InvestorStructure,I)一市場模式(MarketMode，M)—運(yùn)行績效(Performance，P)。投資者結(jié)構(gòu)的變遷引發(fā)了市場模式的改變，市場模式的改變吸引了更多的投資者進(jìn)入，并且改進(jìn)了市場運(yùn)行的績效。(一)債券市場投資者結(jié)構(gòu)特征(I)投資者是資本市場的靈魂，是產(chǎn)品創(chuàng)新和交易的核心問題，一個產(chǎn)品只有得到投資者的認(rèn)可才能成功發(fā)行并且交易。資本市場的投資者結(jié)構(gòu)是指在市場中，產(chǎn)品投資者的類型結(jié)構(gòu)，即是以機(jī)構(gòu)投資者為主還是以個人投資者為主。在電子技術(shù)革新和經(jīng)濟(jì)全球化的推動下，全球資本市場的投資者機(jī)構(gòu)

8、發(fā)生重大變化，機(jī)構(gòu)投資者作為一個群體在資本市場占有的份額急劇上升。首先，OECD國家人口老齡化產(chǎn)生了對退休產(chǎn)品的需求，例如共同基金、股指年金等；其次，信息技術(shù)的發(fā)展大大提升了金融服務(wù)業(yè)的水平憑借便捷的信息交流可以高效率、低成本地提供中介和風(fēng)險管理服務(wù)，催生了復(fù)雜的投資產(chǎn)品，機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)順應(yīng)了市場對復(fù)雜產(chǎn)品的要求；第三，脫媒現(xiàn)象減少了對銀行存款的需求，傳統(tǒng)的儲蓄手段向利益驅(qū)動的機(jī)構(gòu)化工