中國(guó)股市處置效應(yīng)的實(shí)證分析

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1、中國(guó)股市“處置效應(yīng)”的實(shí)證分析　　國(guó)外關(guān)于這方面的研究已經(jīng)很多，但在國(guó)內(nèi)尚很少見(jiàn)到。本文對(duì)這兩種行為金融現(xiàn)象進(jìn)行了實(shí)證分析。其意義在于，國(guó)外的研究都基于發(fā)達(dá)的成熟的股票市場(chǎng)，這些現(xiàn)象對(duì)處于發(fā)展中的中國(guó)股市是否存在？回答這個(gè)問(wèn)題對(duì)于把握投資者行為具有重要意義?！　∫?、前景理論（ProspectTheory）和處置效應(yīng)　　什么是“前景理論”？什么是“處置效應(yīng)”？?jī)烧叩年P(guān)系是什么？KahnemanandTversky（1979）批評(píng)了被廣泛接受的vonNeumann－Mongnstern期望效用理論，提出了前景理論。這一理論正在被越來(lái)越多的經(jīng)濟(jì)學(xué)家

2、，特別是行為金融理論的倡導(dǎo)者接受，用來(lái)解釋風(fēng)險(xiǎn)情況下人們的選擇行為，特別是金融市場(chǎng)上涌現(xiàn)出的“異常現(xiàn)象”。同時(shí)，這一理論與其他行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究成果一起正在動(dòng)搖傳統(tǒng)金融理論的基礎(chǔ)：理性人假說(shuō)、期望效用理論、有效市場(chǎng)假說(shuō)。為了理解前景理論，我們從這篇文章中（p273）的幾個(gè)問(wèn)題出發(fā)。　　問(wèn)題11：假設(shè)你比今天更加富裕1000美元，現(xiàn)在面臨如下選擇：　　A、得到500美元；（84％）N=0　　B、以50％的概率得到1000美元，以50％的概率得到零美元。（6％）　　其中：N為受試者人數(shù)，括號(hào)中數(shù)為做此選擇的受試者比例（下同）?！　?wèn)題12：假設(shè)作比

3、今天更加富裕2000美元，現(xiàn)在被迫在下面二者之間作出選擇：　　A、損失500美元；（31％）N=68　　B、以50％的概率損失1000美元，以50％的概率損失零美元。（69％）　　如果你象大多數(shù)人那樣，那么，當(dāng)面臨這兩個(gè)問(wèn)題時(shí)，1.你很少注意初始狀況：你比今天更加富裕一些；2.你認(rèn)為這兩個(gè)問(wèn)題很不一樣；3.如果你對(duì)其中一個(gè)問(wèn)題選擇冒險(xiǎn)賭博，而對(duì)另一個(gè)問(wèn)題選擇確定性的結(jié)果的話，那么你更可能對(duì)問(wèn)題11選擇確定性結(jié)果，對(duì)問(wèn)題12選擇冒險(xiǎn)賭博。上述試驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果都在1％的水平上顯著?！　”M管這種想法非常自然，但是，它違反了理性決策制度的一個(gè)重要原則。

4、一個(gè)完全理性的決策制定者會(huì)把兩個(gè)問(wèn)題視為等同。因?yàn)槿绻凑肇?cái)富狀態(tài)的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量，這兩個(gè)問(wèn)題是完全一樣的?！　〉览矸浅：?jiǎn)單：對(duì)于完全理性的決策制定者，最重要的是它最終的結(jié)果，而不是在過(guò)程的得失。對(duì)于問(wèn)題11或問(wèn)題12，這樣的決策制定者要么都選擇確定性結(jié)果，要么都選擇冒險(xiǎn)賭博。而不是象大多數(shù)人那樣改變偏好。對(duì)于上述兩個(gè)問(wèn)題做出不同回答的決策制定者一定受到了與得失相關(guān)的不合理情緒的影響，而不是在頭腦中始終保持最大化財(cái)富效用的重要目標(biāo)。下面是另外一個(gè)問(wèn)題。　　問(wèn)題**：有人與你采用拋硬幣的方式賭博。如果是正面，你損失100元。如果是反面，你至少得到多

5、少才愿意參與該個(gè)賭博。　　大多數(shù)人的回答是200一250元。這個(gè)數(shù)值反應(yīng)了人們對(duì)盈利和損失的重視程度是不對(duì)稱的。這種不對(duì)稱性被稱為損失回避（lossaversion）?！　∥覀儚拇蠖鄶?shù)人對(duì)上面這三個(gè)問(wèn)題的回答中至少可以得到如下結(jié)論，在實(shí)際決策中：　　1.人們更加看重財(cái)富的變化量而不是絕對(duì)量?！　?.人們對(duì)面臨條件相當(dāng)?shù)膿p失前景時(shí)（如問(wèn)題12）傾向于冒險(xiǎn)賭博，而面臨條件相當(dāng)?shù)挠熬皶r(shí)（如問(wèn)題11）傾向于接受確定性盈利?！　?.盈利帶來(lái)的快樂(lè)與等量的損失帶來(lái)的痛苦不相等，后者大于前者?！　「鶕?jù)這三條，KalmelnanandTversky（19

6、79）提出了如下圖所示的“S”型的價(jià)值函數(shù)和前景理論。依據(jù)這個(gè)理論，當(dāng)面臨風(fēng)險(xiǎn)或不確定時(shí)，人們的行為似乎在最大化這個(gè)“S”型的價(jià)值函數(shù)。這個(gè)價(jià)值函數(shù)類(lèi)似于（但不完全等同于）標(biāo)準(zhǔn)的效用函數(shù)。這個(gè)函數(shù)具有三個(gè)特點(diǎn)，首先，它的定義基于盈利和損失，而不是財(cái)富；其次，它在盈利定義域中是凸函數(shù)，在損失定義域中是凹函數(shù)。最后，它對(duì)損失比對(duì)盈利更加陡峭，這意味著人們通常是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的。把前景理論推廣到投資領(lǐng)域，可以得到處置效應(yīng)（ShefrinandStaman，1985）。即投資者傾向于出售贏者而留下輸者。因?yàn)橼A者呈現(xiàn)給投資者的是盈利前景，投資者此時(shí)傾向于接受

7、確定性結(jié)果，而輸者呈現(xiàn)給投資者的是損失前景，投資者此時(shí)傾向于冒險(xiǎn)賭博。于是，投資者持有輸者更長(zhǎng)時(shí)間，持有贏者更短時(shí)間?！　∵@個(gè)價(jià)值函數(shù)的關(guān)鍵在于參考點(diǎn)，它被用來(lái)判斷盈利和損失。通常將現(xiàn)狀作為參考點(diǎn)。但是，在有些情況下，盈利和損失的確定是按照有別于現(xiàn)狀的期望水平來(lái)確定的，因?yàn)槠渌说玫搅诉@個(gè)水平的盈利。……當(dāng)一個(gè)人不能容忍他的損失時(shí)，他可能接受（在其他情況下他不會(huì)接受的）賭博（KahnemanandTversky1979，p286）?！　≡诒狙芯恐校覀兗僭O(shè)投資者的參考點(diǎn)就是他們的購(gòu)買(mǎi)價(jià)格。盡管這個(gè)假設(shè)具有相當(dāng)?shù)暮侠硇裕?，?yīng)該注意到對(duì)于某些

8、投資者，特別是持有股票相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間，經(jīng)歷了大幅度的價(jià)格變化后，購(gòu)買(mǎi)價(jià)格僅僅是他們參考點(diǎn)的決定因素之一。例如，一個(gè)投資者以每股10元的價(jià)格買(mǎi)入一支股票，價(jià)格上漲到30元