貨幣政策非對(duì)稱性效應(yīng)的形成機(jī)理研究.(1)

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1、貨幣政策非對(duì)稱性效應(yīng)的形成機(jī)理研究.(1)摘要：貨幣政策的有效性隨具體條件而變，名義和實(shí)際粘性、傳導(dǎo)渠道、異質(zhì)主體和地理區(qū)位等因素都將改變貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，傳導(dǎo)機(jī)制的非對(duì)稱導(dǎo)致了貨幣政策效應(yīng)的非對(duì)稱。貨幣政策非對(duì)稱效應(yīng)具體表現(xiàn)為，擴(kuò)張性貨幣政策效應(yīng)弱于緊縮性貨幣政策，激進(jìn)的貨幣政策效應(yīng)弱于溫和的貨幣政策，預(yù)期到的貨幣政策效應(yīng)弱于未預(yù)期到的貨幣政策。因此，逆風(fēng)向的貨幣政策并不一定能夠平抑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)；貨幣政策力度越大，其真實(shí)效應(yīng)也不一定越大?！　￡P(guān)鍵詞：貨幣政策；非對(duì)稱；傳導(dǎo)機(jī)制　　一、引言　　貨幣政策

2、對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響是否對(duì)稱?這實(shí)質(zhì)上是關(guān)于貨幣政策有效性的問題。由于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的復(fù)雜性，因而貨幣政策效力隨具體條件而變，并呈現(xiàn)出了非對(duì)稱的特征。貨幣政策效應(yīng)非對(duì)稱是指相同幅度的貨幣政策沖擊在不同經(jīng)濟(jì)周期階段以及不同區(qū)域?qū)φ鎸?shí)產(chǎn)出的影響存在差異，主要表現(xiàn)為貨幣沖擊與產(chǎn)出變動(dòng)之間不確定的非線性關(guān)系?！　∝泿耪邔?duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響不僅依賴于貨幣政策的方向和強(qiáng)度，而且依賴于經(jīng)濟(jì)周期的具體階段。在經(jīng)濟(jì)收縮階段擴(kuò)張性貨幣政策的加速作用小于經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段緊縮性貨幣政策的減速作用。學(xué)者們發(fā)現(xiàn)各國(guó)普遍存在貨幣政策非對(duì)

3、稱效應(yīng)——貨幣政策沖擊(包括貨幣供應(yīng)量和利率)與真實(shí)產(chǎn)出之間不是簡(jiǎn)單的映射關(guān)系，并非政策力度越強(qiáng)、市場(chǎng)的反應(yīng)程度就越高，二者存在著隨條件而變的非線性函數(shù)關(guān)系。　　貨幣政策效應(yīng)非對(duì)稱性的根源在于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的非對(duì)稱。傳導(dǎo)機(jī)制因條件而變的性質(zhì)決定了貨幣政策效應(yīng)的非對(duì)稱性，對(duì)此進(jìn)行深入研究不但有助于打開“傳導(dǎo)黑箱”(BernankeandGertler，1995)，而且有利于中央銀行因地制宜制定和實(shí)施貨幣政策、提高政策效力。圍繞貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，本文從理論上分析了貨幣政策效應(yīng)非對(duì)稱性的形成機(jī)理。研究表

4、明，名義和實(shí)際粘性、傳導(dǎo)渠道、異質(zhì)主體和地理區(qū)位等都會(huì)導(dǎo)致貨幣政策非對(duì)稱的傳導(dǎo)機(jī)制，并最終導(dǎo)致貨幣政策效應(yīng)出現(xiàn)非對(duì)稱性?！　《?、貨幣政策非對(duì)稱性的形成機(jī)理　　引起貨幣政策出現(xiàn)非對(duì)稱效應(yīng)的因素很多，各流派由于假設(shè)前提、研究視角和方法不同，對(duì)此給出的解釋也存在較大差異。凱恩斯認(rèn)為居民流動(dòng)性偏好可能會(huì)導(dǎo)致“流動(dòng)性陷阱”——通過降低利率刺激投資的擴(kuò)張性貨幣政策無效；但如果經(jīng)濟(jì)在古典區(qū)間運(yùn)行，則貨幣政策效果最顯著。FriedmanandScher，1991)：積極的貨幣政策除了導(dǎo)致名義工資和價(jià)格上漲，對(duì)真實(shí)產(chǎn)

5、出的拉動(dòng)作用微弱。然而，緊縮性貨幣政策對(duì)真實(shí)產(chǎn)出的影響力度明顯大于擴(kuò)張性貨幣政策。在名義變量具有向下調(diào)整剛性的假定下，緊縮性貨幣政策在短期內(nèi)幾乎不會(huì)改變名義變量，總需求的減少總是導(dǎo)致真實(shí)產(chǎn)出的調(diào)整(Morgan，1993)?！　allandMankiont(1997)把貨幣政策效應(yīng)非對(duì)稱性的潛在原因歸結(jié)為“債務(wù)積壓”(DebtOverhang)，即新項(xiàng)目的投資收益都流向了債權(quán)人，使新項(xiàng)目流動(dòng)性支持不足，因而當(dāng)前債務(wù)形成了新投資的障礙。BlissandKaufman(2003)對(duì)債務(wù)積壓理論進(jìn)行了拓

6、展，并在銀行親周期效應(yīng)、信貸危機(jī)和貨幣政策非對(duì)稱效應(yīng)之間建立了一個(gè)統(tǒng)一的分析框架。他們將貨幣政策的信貸傳導(dǎo)渠道非對(duì)稱性歸之為“雙重約束”——準(zhǔn)備金約束和資本金約束。首先，在經(jīng)濟(jì)衰退和貨幣擴(kuò)張期，資本金將對(duì)銀行構(gòu)成約束。銀行資本金在該階段的實(shí)際水平很可能隨著貸款違約、呆帳核銷和呆帳損失準(zhǔn)備提取而減少，這迫使銀行減少貸款，除非銀行能夠從外部融入資本金；雖然擴(kuò)張性貨幣政策為銀行提供了充足的準(zhǔn)備金，但資本金約束使銀行無法將超額準(zhǔn)備金轉(zhuǎn)換為貸款。在準(zhǔn)備金約束放松、但資本金約束強(qiáng)化的條件下，中央銀行增加的高能貨

7、幣只會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)楦邔哟呜泿哦鴾粼阢y行體系內(nèi)部，出現(xiàn)商業(yè)銀行流動(dòng)性過剩，因而擴(kuò)張性貨幣政策對(duì)增加信貸總量、拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的作用乏力。其次，在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張和貨幣緊縮期，準(zhǔn)備金約束對(duì)銀行信貸行為非常有效。在此期間，雖然銀行不受資本金約束，但其信貸擴(kuò)張的能力受到中央銀行法定準(zhǔn)備金政策的約束。所以，中央銀行約束經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張比刺激經(jīng)濟(jì)更加有效，其旨在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的貨幣政策具有了非對(duì)稱效應(yīng)。　　RavnandSola(2004)進(jìn)一步指出，信貸約束是貨幣政策非對(duì)稱的根源。當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期處于擴(kuò)張階段時(shí)，因?yàn)橥顿Y收益高，廠商凈現(xiàn)金流充沛

8、，凈資產(chǎn)現(xiàn)值也相應(yīng)增加，因而可以直接通過內(nèi)源資金或資本市場(chǎng)進(jìn)行項(xiàng)目融資，而不必求助于銀行貸款，所以債務(wù)積壓不會(huì)對(duì)廠商形成硬約束，擴(kuò)張階段貨幣政策幾乎無法通過信貸渠道傳導(dǎo)；當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于蕭條階段時(shí)，廠商投資收益降低，甚至可能出現(xiàn)虧損，凈現(xiàn)值和凈現(xiàn)金流萎縮，以至于無法正常歸還銀行貸款，債務(wù)積壓?jiǎn)栴}突出，所以利用內(nèi)源資金或證券市場(chǎng)進(jìn)行項(xiàng)目融資的難度較大，新項(xiàng)目投資資金來源主要是銀行貸款，此階段貨幣政策通過信貸渠道發(fā)揮的效果明顯。債務(wù)積壓生動(dòng)形象地描述了經(jīng)濟(jì)周期不同階段廠商投資的