貨幣政策非對稱性效應(yīng)的形成機理研究.論文

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1、貨幣政策非對稱性效應(yīng)的形成機理研究.論文.freelanandScher，1991)：積極的貨幣政策除了導(dǎo)致名義工資和價格上漲，對真實產(chǎn)出的拉動作用微弱。然而，緊縮性貨幣政策對真實產(chǎn)出的影響力度明顯大于擴張性貨幣政策。在名義變量具有向下調(diào)整剛性的假定下，緊縮性貨幣政策在短期內(nèi)幾乎不會改變名義變量，總需求的減少總是導(dǎo)致真實產(chǎn)出的調(diào)整(Morgan，1993)。BallandMankiont(1997)把貨幣政策效應(yīng)非對稱性的潛在原因歸結(jié)為“債務(wù)積壓”(DebtOverhang)，即新項目的投資收益都流向了債權(quán)人，使新項目流動性支持不

2、足，因而當(dāng)前債務(wù)形成了新投資的障礙。BlissandKaufman(2003)對債務(wù)積壓理論進行了拓展，并在銀行親周期效應(yīng)、信貸危機和貨幣政策非對稱效應(yīng)之間建立了一個統(tǒng)一的分析框架。他們將貨幣政策的信貸傳導(dǎo)渠道非對稱性歸之為“雙重約束”——準備金約束和資本金約束。首先，在經(jīng)濟衰退和貨幣擴張期，資本金將對銀行構(gòu)成約束。銀行資本金在該階段的實際水平很可能隨著貸款違約、呆帳核銷和呆帳損失準備提取而減少，這迫使銀行減少貸款，除非銀行能夠從外部融入資本金；雖然擴張性貨幣政策為銀行提供了充足的準備金，但資本金約束使銀行無法將超額準備金轉(zhuǎn)換為貸

3、款。在準備金約束放松、但資本金約束強化的條件下，中央銀行增加的高能貨幣只會轉(zhuǎn)變?yōu)楦邔哟呜泿哦鴾粼阢y行體系內(nèi)部，出現(xiàn)商業(yè)銀行流動性過剩，因而擴張性貨幣政策對增加信貸總量、拉動經(jīng)濟復(fù)蘇的作用乏力。其次，在經(jīng)濟擴張和貨幣緊縮期，準備金約束對銀行信貸行為非常有效。在此期間，雖然銀行不受資本金約束，但其信貸擴張的能力受到中央銀行法定準備金政策的約束。所以，中央銀行約束經(jīng)濟擴張比刺激經(jīng)濟更加有效，其旨在穩(wěn)定經(jīng)濟的貨幣政策具有了非對稱效應(yīng)。RavnandSola(2004)進一步指出，信貸約束是貨幣政策非對稱的根源。當(dāng)經(jīng)濟周期處于擴張階段時，

4、因為投資收益高，廠商凈現(xiàn)金流充沛，凈資產(chǎn)現(xiàn)值也相應(yīng)增加，因而可以直接通過內(nèi)源資金或資本市場進行項目融資，而不必求助于銀行貸款，所以債務(wù)積壓不會對廠商形成硬約束，擴張階段貨幣政策幾乎無法通過信貸渠道傳導(dǎo)；當(dāng)經(jīng)濟處于蕭條階段時，廠商投資收益降低，甚至可能出現(xiàn)虧損，凈現(xiàn)值和凈現(xiàn)金流萎縮，以至于無法正常歸還銀行貸款，債務(wù)積壓問題突出，所以利用內(nèi)源資金或證券市場進行項目融資的難度較大，新項目投資資金來源主要是銀行貸款，此階段貨幣政策通過信貸渠道發(fā)揮的效果明顯。債務(wù)積壓生動形象地描述了經(jīng)濟周期不同階段廠商投資的障礙，正是這種債務(wù)障礙的存在隔斷

5、了廠商連續(xù)投資的行為。由于廠商其他融資渠道有限，只能求助于銀行貸款，而廠商的凈資產(chǎn)和抵押資產(chǎn)縮水，銀行預(yù)期信貸風(fēng)險增加，其信貸配給形成了對廠商的硬約束，此時，貨幣政策通過信貸渠道產(chǎn)生的效果最為顯著，從而出現(xiàn)貨幣政策的非對稱性。2、貨幣政策傳導(dǎo)的資產(chǎn)負債表渠道。在金融市場信息不對稱的條件下，銀行面臨逆向選擇和道德風(fēng)險，由此導(dǎo)致廠商的融資限額行為受到融資約束和代理成本約束。這兩重約束在經(jīng)濟周期不同階段對企業(yè)投資行為的影響是非對稱的，從而導(dǎo)致貨幣政策效力的非對稱。金融市場缺陷會產(chǎn)生投融資雙方的委托—代理問題，從而導(dǎo)致金融摩擦的存在，致使

6、內(nèi)外源融資單位成本存在差異(BernankeandGertler，1989，1995；KiyotakiandMoore，2002；Greenogeneity)的“抽象人”概念，其所掌握的信息是完全的、對稱的，所有的家庭和企業(yè)對貨幣政策沖擊的反應(yīng)具有對稱性，因而貨幣沖擊傳導(dǎo)機制的對稱性決定了政策效力的對稱性。然而，事實上經(jīng)濟人是異質(zhì)(heterogeneity)的，家庭和廠商可能分屬于不同類型，他們對貨幣沖擊的反應(yīng)也不同。目前，經(jīng)濟學(xué)家們主要從企業(yè)異質(zhì)屬性來考察貨幣政策的非對稱性。企業(yè)具有不同的屬性，根據(jù)規(guī)模差異可分為大企業(yè)和小企業(yè)

7、，按融資條件不同又可分為“受約束企業(yè)”和“不受約束企業(yè)”。Bernanke和Kiyotaki等人分別從不同類型企業(yè)角度研究了貨幣政策非對稱的成因。BernankeandGertler(1989)認為企業(yè)規(guī)模差異是貨幣政策非對稱的原因之一。大多數(shù)企業(yè)的直接融資成本高昂，尤其是新企業(yè)和中小企業(yè)，主要原因是信息不對稱、缺乏信貸記錄等。相反，大企業(yè)的信譽卓著、信用評級高、信息披露制度完善，直接融資成本相對較低。因而，小企業(yè)比大企業(yè)更加依賴銀行信貸，這意味著信貸沖擊對大企業(yè)和小企業(yè)具有不對稱的效應(yīng)。KiyotakiandMoore(1997

8、)將貨幣政策的非對稱效應(yīng)歸結(jié)為異質(zhì)企業(yè)的非對稱融資條件。中央銀行通過基準利率來引導(dǎo)市場利率，因而由資本品相對價格變化而形成的貨幣政策傳導(dǎo)機制具有沖擊放大和持續(xù)效應(yīng)，靜態(tài)乘子和動態(tài)乘子分別形成沖擊放大效應(yīng)和持續(xù)效應(yīng)。靜態(tài)乘子取決于當(dāng)期資本品價格對沖擊