投資者意見分歧探究最新進(jìn)展及展望

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1、投資者意見分歧探究最新進(jìn)展及展望摘要：傳統(tǒng)的金融學(xué)理論無法很好地解釋市場上為何有如此之大的交易量存在，以及一些相關(guān)金融異象的存在。而基于投資者意見分歧的理論能夠較好地解釋此類金融異象，其最吸引人的是它可以直接分析股價行為與交易量之間的關(guān)系。當(dāng)前，這一領(lǐng)域的研究為金融異象、量價關(guān)系提供了全新的解釋思路，大大豐富和發(fā)展了傳統(tǒng)的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)理論。本文從理論和經(jīng)驗分析兩個方面綜合闡述了這一領(lǐng)域的最新研究成果。關(guān)鍵詞：意見分歧；賣空限制；金融異象；量價關(guān)系JEL分類號：G1l中圖分類號：F830文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1006

2、-1428(2012)04-0032-07傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論認(rèn)為投資者無法利用度量風(fēng)險以外的指標(biāo)來預(yù)測股票收益，然而實際中有很大一部分與風(fēng)險無關(guān)的指標(biāo)可以用來預(yù)測收益，這些指標(biāo)的預(yù)測能力在實證檢驗中是顯著的，并存在一些與此相關(guān)的金融異象，如動量效應(yīng)、盈余公告漂移及長期基本面回歸。5現(xiàn)有研究表明意見分歧模型能夠較好地解釋此類金融異象，此外意見分歧模型有很多優(yōu)點，其中最吸引人的是它可以直接分析股價行為與交易量之間的關(guān)系，而這在傳統(tǒng)資產(chǎn)定價模型中是不太可能的。傳統(tǒng)理論無法解釋為什么在發(fā)達(dá)市場上有如此大的交易量，并且交易量與

3、股價之間的關(guān)系如此緊密。而意見分歧模型恰好可以很好地解釋與此相關(guān)的金融異象。下面本文將從投資者意見分歧的形成機(jī)制、意見分歧理論模型及其應(yīng)用角度出發(fā)對現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行綜述。一、投資者意見分歧的形成機(jī)制是什么機(jī)制導(dǎo)致了投資者意見分歧的產(chǎn)生并最終引發(fā)交易，為什么這些交易對價格的影響不會相互注銷掉。Hongandstein(2007)總結(jié)了意見分歧形成的三種渠道：漸進(jìn)信息流動(GradualInformationFlow)、有限注意(LimitedAttention)和先驗的異質(zhì)性(Hetero-geneousPriors)。

4、這三個方面在理論和實證分析上各有各的特點，但它們都會導(dǎo)致投資者意見分歧產(chǎn)生。1、漸進(jìn)信息流動。漸進(jìn)信息流動是指信息到達(dá)不同投資者的時間不同。收到信息的投資者會修正價值判斷，沒有收到的則不會，從而造成投資者之間對股票價值判斷不同。由于信息擴(kuò)散速度不同、投資者的專業(yè)知識差異等等，導(dǎo)致信息傳播是一個漸進(jìn)的公開過程。Hongand5Stein(1999)認(rèn)為漸進(jìn)信息流動是資本市場的一個重要特征。得到信息的投資者改變自己的估價，而未得到信息的投資者仍維持原來的估價。漸進(jìn)信息流動導(dǎo)致這兩部分投資者之間的意見分歧度加大，對于同樣

5、資產(chǎn)的未來收益分布持不同的意見。HongandStein(2007)認(rèn)為對于任何公司或行業(yè)都有專業(yè)投資者和普通投資者。他們獲得信息的渠道不同，決定了他們得到信息的時間不同，這將最終導(dǎo)致意見分歧的產(chǎn)生。2、有限注意。很多已有文獻(xiàn)都強(qiáng)調(diào)了有限注意的觀點，如Hir-shleiferandTeoh(2003)，PengandXiong(2006)等。信息的公布吸引了關(guān)注。那么價格或交易量對它的反應(yīng)就比較大。相反信息發(fā)布在一個投資者注意力分散的環(huán)境，那么反應(yīng)就相對較小。DellaVignaandPollet(2009)發(fā)現(xiàn)如

6、果在周五公布信息的話，市場的反應(yīng)會比平常小，因為投資者受到周末的干擾。有限注意的概念強(qiáng)調(diào)投資者可能僅僅注意到部分信息，但在交易時卻沒有認(rèn)識到這一點。經(jīng)濟(jì)生活中每天都會產(chǎn)生大量的信息，而投資者由于自身認(rèn)知能力和時間精力等原因僅僅能注意到公開可得信息中的一部分，而不可能對所有公開信息都完全注意，而且投資者對于不同的信息和不同資產(chǎn)的信息注意程度也不同。另外，行為金融學(xué)發(fā)現(xiàn)，投資者對自己的判斷能力過度自信時，也會導(dǎo)致他們忽視與自己的判斷不一致的信息。上述這些差異也會造成投資者對于同一資產(chǎn)的未來預(yù)期產(chǎn)生差異，形成意見分歧。5

7、有限注意實踐上可以歸結(jié)為漸進(jìn)信息流動，它們之間一個重要區(qū)別是，有限注意強(qiáng)調(diào)了媒體的作用。3、先驗的異質(zhì)性。即使不存在信息獲取或注意力的差異，投資者之間也不太可能產(chǎn)生完全一致的判斷，因為投資者可能存在“先驗的異質(zhì)性”，即投資者會采用不同的經(jīng)濟(jì)模型處理信息，而究竟采用什么樣的模型則是先驗決定的(HarrisandRaviv，1993；KandelandPearson，1995)。在這種情形下，即使擁有同樣的信息集，投資者還是會對股票價值作出不一致的判斷。最明顯的例子是盈余公告后交易量增加的現(xiàn)象，公司發(fā)布公告后，投資者觀

8、察到同樣的盈余信息。傳統(tǒng)理論中，根據(jù)同樣的信息會作出同樣的決策。但如果之前投資者對盈余的預(yù)期不同，就會作出不同的買賣決策。漸進(jìn)信息流動和有限注意單獨(dú)上無法很好地解釋股市中交易量與股價之間的關(guān)系，它們需要與投資者不是完全理性相結(jié)合才能很好地解釋。這三種機(jī)制共同的一點是假設(shè)投資者存在“過度自信”，他們要么沒有意識到自己處在信息劣勢，要么非常自信自己的判斷，不會從