我國(guó)封閉式基金高折價(jià)原因分析.doc

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1、我國(guó)封閉式基金高折價(jià)原因分析提要我國(guó)證券投資基金業(yè)伴隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展而日益壯大，已成為重要的投資工具，然而封閉式基金的高折價(jià)問(wèn)題一直存在，使得其發(fā)展相對(duì)滯后于開(kāi)放式基金。本文從多角度分析封閉式基金的折價(jià)原因，討論在我國(guó)封閉式基金可能存在的投資機(jī)會(huì)?！　￡P(guān)鍵詞：封閉式基金；折價(jià)；投資價(jià)值　　一、封閉式基金折價(jià)的各種理論解說(shuō)　　1、代理成本理論?；鸬恼蹆r(jià)是因?yàn)榛鸸芾碣M(fèi)用過(guò)高或者基金投資組合的管理不善所引起的?；鸬娜粘＿\(yùn)作需要成本，如管理費(fèi)、托管費(fèi)、信息披露費(fèi)等，這些費(fèi)用作為基金的運(yùn)營(yíng)成本直接從基金資產(chǎn)中扣除。如果基金的管理費(fèi)用過(guò)高或者基金未來(lái)的管理業(yè)績(jī)低

2、于市場(chǎng)平均水平，那么基金的價(jià)格應(yīng)當(dāng)?shù)陀谄鋯挝粌糁?。該理論認(rèn)為，如果基金的管理費(fèi)用太高，或者投資者預(yù)期基金未來(lái)的管理業(yè)績(jī)低于市場(chǎng)平均水平，那么就會(huì)導(dǎo)致基金的折價(jià)?！　?、流動(dòng)性缺陷理論。證券交易過(guò)程中的預(yù)期摩擦成本會(huì)反映到證券的真實(shí)價(jià)值中，流動(dòng)性較低的資產(chǎn)組合的真實(shí)價(jià)值低于資產(chǎn)組合的市場(chǎng)價(jià)值。換言之，流動(dòng)性缺陷理論認(rèn)為，由于基金對(duì)某些股票的大量持倉(cāng)，將引起基金重倉(cāng)股價(jià)格上漲，使基金資產(chǎn)同步增加，同時(shí)由于基金重倉(cāng)持有，使股票的流動(dòng)性降低，當(dāng)基金減持時(shí)，由于供求關(guān)系變化，必然引起股價(jià)下跌，引起基金資產(chǎn)下降，所以用基金持倉(cāng)股票的市值計(jì)算的基金資產(chǎn)具有流動(dòng)性缺陷，也就

3、是說(shuō)，基金公告的凈資產(chǎn)高于其實(shí)際凈資產(chǎn)，從而產(chǎn)生折價(jià)?！　?、資本利得稅理論。美國(guó)等一些國(guó)家的稅法規(guī)定，基金投資者在基金資產(chǎn)出售或基金分配已實(shí)現(xiàn)資本利得時(shí)必須繳納資本利得稅。Pratt（1966）最早指出，投資者需承擔(dān)潛在的資本利得稅，但這些資本利得稅并沒(méi)有在基金的單位凈資產(chǎn)價(jià)值中得到反映。當(dāng)基金將來(lái)賣(mài)出相應(yīng)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)這些資本升值時(shí)，必須支付資本利得稅。因而未實(shí)現(xiàn)的資本利得稅的存在造成基金折價(jià)，而且基金的單位凈資產(chǎn)價(jià)值中包含未實(shí)現(xiàn)的資本利得稅越多，基金折價(jià)越大?！　《?、我國(guó)封閉式基金折價(jià)原因階段分析　　同大多數(shù)國(guó)家一樣，我國(guó)證券投資基金的發(fā)展模式是先由封閉式

4、基金開(kāi)始，逐漸引入開(kāi)放式基金等其他形式的基金，向多元化方向發(fā)展。在絕大多數(shù)時(shí)候，封閉式基金的價(jià)格均低于資產(chǎn)凈值，即處于折價(jià)交易狀態(tài)。如美國(guó)封閉式基金折價(jià)幅度一般在10%～20%之間?；仡櫸覈?guó)封閉式基金走過(guò)的歷程，可以發(fā)現(xiàn)其總體價(jià)格變化經(jīng)歷了三個(gè)不同的階段?！　?、1998年4月到1999年8月。在這段期間內(nèi)，封閉式基金總體處于溢價(jià)狀態(tài)。我國(guó)證券投資基金在剛上市交易的時(shí)候，由于廣大投資者對(duì)封閉式基金缺乏正確的認(rèn)識(shí)，加上出臺(tái)的新股配售等優(yōu)惠政策，封閉式基金成為二級(jí)市場(chǎng)追捧與炒作的對(duì)象。1998年4月17日，金泰基金作為第一只新基金上市，以1.45元開(kāi)盤(pán)，溢價(jià)45

5、%以上；興華基金上市期間，基金溢價(jià)交易進(jìn)一步加重，多只基金價(jià)格達(dá)到2元以上，溢價(jià)率達(dá)100%以上?！　?、1999年11月到20063年10月。在這段期間內(nèi)，封閉式基金出現(xiàn)了折價(jià)的現(xiàn)象，在此階段封閉式基金折價(jià)大，持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)。2005年10月21日，封閉式基金的價(jià)值加權(quán)平均折價(jià)率達(dá)到歷史新低-43.84%。遠(yuǎn)高于國(guó)外發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)中封閉式基金折價(jià)率。這種深幅度折價(jià)暴露出了種種問(wèn)題。①我國(guó)證券市場(chǎng)上的噪聲問(wèn)題具有相當(dāng)?shù)钠毡樾耘c嚴(yán)重性。同時(shí)，我國(guó)的證券市場(chǎng)尚在發(fā)展初期，無(wú)論是在運(yùn)行體制的完善程度、信息的披露、交易者的素質(zhì)、市場(chǎng)規(guī)模以及立法、執(zhí)法等方面都與西方相差甚遠(yuǎn)

6、；②封閉式基金逐漸被邊緣化。開(kāi)放式基金大量發(fā)行，使其逐漸成為基金業(yè)發(fā)展的主流，吸引了大部分投資者的資金；③我國(guó)股本結(jié)構(gòu)的特殊性。在股權(quán)分置改革之前，占很大比例的國(guó)家股和法人股是不能流通的。這使基金管理公司完全有可能持有某上市公司流通股的30%以上，基金管理人在自身利益的驅(qū)動(dòng)下，可能會(huì)重倉(cāng)持有一些股票以便于拉抬股價(jià)，這使得基金的資產(chǎn)凈值中含有較多的“泡沫”，基金能夠?qū)崿F(xiàn)的價(jià)值會(huì)低于甚至遠(yuǎn)低于其賬面資產(chǎn)凈值；④基金管理公司存在較大道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。由于投資者憂(yōu)慮基金公司自身治理狀況，而不愿介入封閉式基金投資，導(dǎo)致封閉式基金高折價(jià)?！　?、2006年11月到2008年

7、4月。這個(gè)階段封閉式基金出現(xiàn)了價(jià)值回歸現(xiàn)象。自從2005年推行股權(quán)分置改革以來(lái)，我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)生了重大轉(zhuǎn)折，在新的市場(chǎng)環(huán)境中，影響封閉式基金價(jià)格的因素也正在發(fā)生變化，封閉式基金折價(jià)率也從之前的40%左右下降到了目前的20%左右。股權(quán)分置改革改善了上市公司治理結(jié)構(gòu)，解決了各類(lèi)股東權(quán)利對(duì)等，解決了制約中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的根本性問(wèn)題，起到了積極的促進(jìn)作用，上市公司業(yè)績(jī)提高使股價(jià)得到了回歸，因而封閉式基金投資收益增加，折價(jià)率收窄?；鸸镜闹卫硪苍诟纳?，這對(duì)封閉式基金的業(yè)績(jī)產(chǎn)生了積極的影響?！　∪?、我國(guó)封閉式基金折價(jià)原因分析　　1、制度設(shè)計(jì)的缺陷。封閉式基金的制度設(shè)計(jì)

8、缺陷主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面，即交易方式和治理結(jié)構(gòu)缺陷?！?/p>